Акции ВТБ интересны ценой

Инвестиционная идея

ВТБ – второй крупнейший по активам и кредитам банк в России с активами около 15 трлн руб. Доля государства в капитале около 60%.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену VTBR с 0,05 до 0,047руб. Потенциал 32% в перспективе 12 мес.

• Банк отчитался о росте прибыли акционеров в 2018 году на 49% до 179 млрд.руб., но результаты неоднозначны. В большей степени эффект роста был достигнут за счет продажи ВТБ Страхование, которая принесла 54 млрд.руб. прибыли. ROE в 2018 г. повысилась до 12,8% (8,4%).
• Балансовые показатели отразили положительную динамику кредитования, депозитов, немного улучшилось качество кредитного портфеля. Нормы достаточности капитала снизились.
• В 2019 г. менеджмент ожидает прогресс по прибыли до 200 млрд.руб., увеличение кредитования (5% в корпоративном сегменте и свыше 13-14% в розничном) при сохранении стоимости риска на уровне 1,6%.
• Дивиденды в этом году, скорее всего, будут ниже на фоне повышения требований к достаточности капитала и снижения этих показателей у ВТБ. Прогноз по DPS 2018П 0,00195 руб. при норме выплат 30% прибыли МСФО по всем типам акций. Доходность 5,4%.
• В инвестиционном кейсе VTBR остаются точки уязвимости, в частности, снижение нормативов достаточности капитала, ожидания меньших дивидендов в этом сезоне, но мы считаем, что это не новость и уже отражено в ценах. Спекулятивные покупки на текущих уровнях оправданы при текущей оценке акций (3,1х годовой прибыли 2018 и DY4%).

Краткое описание эмитента

ВТБ – это финансовая группа, включающая в себя более 20 компаний в области кредитования, инвестбанкинга, страхования и лизинга. На рынке депозитов физ.лиц, кредитования компаний и потребителей ВТБ занимает второе место после Сбербанка. На конец 2018 г. активы группы составили 14,8 трлн руб., кредитный портфель gross превышает 11трлн руб., ~74% кредитного портфеля – корпоративные.

Структура капитала. Контрольный пакет, ~ 60%, находится у государства. Free-float составляет 39%.

Финансовые показатели ВТБ

Прибыль. За год госбанк заработал 179 млрд.руб., что выше на 49% относительно предыдущего года и оказалось лучше прогнозов менеджмента и аналитиков 170 млрд.руб., но результаты неоднозначны. Эффект роста был получен главным образом за счет единоразового дохода от продажи ВТБ Страхование в размере 54 млрд.руб. Эмитент также отразил убыток 17 млрд.руб. от выбытия украинской «дочки» и обесценение инвестиций в «Мосметрострой» на 12 млрд руб. Доходы от кредитования показали умеренный рост 5,8%, комиссии сократились за год на 5,6% на фоне ухудшения результата в подразделении CIB на 8,4% и в розничном бизнесе на 36% г/г, где снижение произошло из-за смены стандартов учета некоторых операций. Банк смог сохранить стоимость риска на уровне 1,6%, но чистая процентная маржа уменьшилась до 3,9% с 4,1% годом ранее.

Рентабельность. Соотношение операционные расходы/доходы банка снизилось за год до 40,5% с 44,0% в 2017 г, расходы на персонал снизились на 0,4% г/г. Рентабельность собственного капитала (ROE TTM) повысилась до 12% с 8,4%, но ROE по-прежнему ниже требуемой нормы доходности, которая по нашим оценкам составляет 16%, и дисконт к капиталу при P/B 0,55х в значительной степени оправдан.

Балансовые показатели продолжают показывать здоровую динамику с небольшим улучшением качества активов. На баланс оказало влияние изменение отражения Почта Банка, без этого эффекта депозиты выросли на 6,8% к/к, кредиты gross – на 4,2% к/к с увеличением корпоративного кредитования на 1,6% и розничного на 12,2%. Доля просроченных кредитов снизилась за последний квартал с 6,9% до 5,7%, покрытие NPLs резервами повысилось с 103,7% до 112,0%.

Показатели достаточности капитала снизились за год. Норматив достаточности базового капитала Н 1.1, в частности, составил 7,8% (10,1% 2017). С учетом 2-х надбавок, которые повышаются каждый год, показатель должен составлять 8,0%, но Центробанк планировал отсрочить введение этих надбавок до конца 2019 года, сделав их ввод поэтапным. При этом эти надбавки – необязательный норматив, санкция за его невыполнение – ограничение по выплате дивидендов.

Прогнозы банка на 2019 г. предполагают прогресс на прибыли до 200 млрд.руб., поддержание чистой процентной маржи на уровне ~4% (3,9% в 2018), рост корпоративного кредитования на 5%, темпы роста потребительских кредитов свыше 13-14%. Стоимость риска <1.5%.

Основные финансовые показатели ВТБ

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Дивиденды ВТБ

Рекомендуемая норма выплаты дивидендов по обыкновенным акциям составляет, как правило, не менее 25% чистой прибыли по МСФО. Дивиденд по обыкновенным акциям будет определяться дивидендной доходностью, равной доходности по привилегированным акциям ВТБ. По итогам 2017 году общая норма выплат составила 61% прибыли по МСФО в объеме 73,5 млрд.руб. и 44,8 млрд.руб. по обыкновенным в частности (0,0035 руб. на акцию).

Ранее глава ВТБ сообщал о том, что на фоне ужесточения требований к капиталу банк может сократить норму выплат до 15% по итогам 2018 году. При отсутствии экономических шоков мы считаем этот вариант маловероятным, так как введение надбавок по нормативам будет поэтапным до конца года, и в итоге у банка будет финансовая возможность выплатить больше 15%. Дивиденд 2018П, по нашим оценкам, составит 0,00195 руб. на акцию (-43% г/г) с доходностью 5,4% к текущей стоимости бумаг при выплате 30% прибыли по всем типам акций.

Ниже приводим историю выплат и прогноз дивидендов по акциям ВТБ:

Оценка

Анализ стоимости по мультипликаторам и прогнозы по прибыли и дивидендам предполагают целевую цену 0,047 руб. с потенциалом 32% в перспективе 12 мес. Мы понижаем целевую цену с 0,05 до 0,047 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать». В инвестиционном профиле Группы ВТБ есть «тонкие места» — ожидания снижения дивидендов в этом сезоне, неоднозначные результаты по прибыли за 4К18, но мы считаем, что эти риски уже отражены в стоимости акций, и на текущий момент акции VTBR интересны ценой. Спекулятивные лонги оправданы при текущей оценке рынком ~3х годовых прибылей и DY 5,4%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

Техническая картина акций

На недельном графике акции сформировалась разворотная фигура «клин». Котировки консолидируются выше локальной линии поддержки 0,035. Покупки имеют смысл после пробития наклонной линии, которая обозначает долгосрочный падающий тренд и выступает сопротивлением. Цели – 0,045, 0,050. Уровни поддержки 0,035 и 0,033.

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.