ЛСР — без апсайда, но с дивидендной доходностью 10%

Инвестиционная идея

Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 146 млрд руб. в 2018 и портфелем недвижимости объемом 7,8 тыс.кв.м. и рыночной стоимостью 186 млрд.руб. География присутствия – Санкт-Петербург, Москва, Екатеринбург. Контрольный пакет акций, 50,33%, принадлежит основателю компании Андрею Молчанову.

Мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 740 руб. Акции вполне справедливо оценены рынком, но представляют интерес по дивидендам.

• Прибыль Группы ЛСР снизилась в 1П2019 вдвое до 1,86 млрд.руб. на фоне изменения учета части финансовых расходов (ранее капитализировались), а также роста налога на прибыль. На операционном уровне результаты неплохие – EBITDA вышла на сопоставимом с прошлым годом уровне 6,7 млрд.руб. На выручку (-10%) повлияла продажа «ЛСР. Железобетон», а также высокая база прошлого года из-за перехода на новый стандарт учета выручки.
• Операционный отчет отражает смену приоритетов менеджмента в сторону цены, а не количества. Объем проданной недвижимости снизился на 10% г/г до 322 тыс. кв.м, средняя цена повысилась на 18% г/г. Стоимость новых контрактов подросла на 6% до 38 млрд.руб. Стоимость кв.м. повысилась во всех регионах присутствия застройщика – в Санкт-Петербурге на 8% г/г, в Москве на 17% г/г, в Екатеринбурге – на 5% г/г.
• Системообразующие девелоперы, в частности, ЛСР, при определенных условиях могут продавать жилье по старым правилам, что дает им преимущество. Мы ожидаем продолжения консолидации отрасли, ослабления конкуренции. У ключевых игроков будет больше контроля над ценами, что благоприятно повлияет на рентабельность бизнеса.
• Несмотря на ожидания снижения показателей дохода в этом году, компания, по прогнозам, сможет выплатить традиционный дивиденд 78 руб., и мы считаем целесообразным сохранять бумагу в дивидендном портфеле при доходности 10,3%.
• Акции ЛСР торгуются по невысоким мультипликаторам с дисконтом к российским аналогам на 3%.

Краткое описание эмитента

Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Свыше 80% выручки формируется за счет строительства и девелопмента, остальное поступает от производства строительных материалов. Рыночная стоимость девелоперского портфеля с чистой продаваемой площадью 7,8 тыс.кв.м. составляет 186 млрд.руб. Земельный банк приходится в основном на Петербург (51% портфеля по стоимости), на Москву 43% и 4% на Екатеринбург.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 50,33%, владеет основатель компании Молчанов Андрей. Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже. В свободном обращении 42% акций.

Финансовые результаты ЛСР

• Прибыль Группы ЛСР снизилась в 1П2019 вдвое до 1,86 млрд.руб. на фоне изменения учета части финансовых расходов (ранее капитализировались), а также роста налога на прибыль. На операционном уровне результаты неплохие – EBITDA вышла на сопоставимом с прошлым годом уровне 6,7 млрд.руб. несмотря на сокращение выручки на 10% до 46,6 млрд.руб.
• На выручку повлияла продажа «ЛСР. Железобетон», а также высокая база прошлого года из-за перехода на новый стандарт учета выручки. Операционный денежный поток вырос почти в 4х раза до 7 млрд.руб.
• Операционные результаты отражают смену приоритетов менеджмента в сторону цены, а не количества. Объем проданной недвижимости снизился на 10% г/г до 322 тыс. кв.м, но средняя цена повысилась на 18% г/г, и общая стоимость новых контрактов подросла на 6% до 38 млрд.руб. Стоимость кв.м. повысилась во всех регионах присутствия застройщика – в Санкт-Петербурге, в частности, — на 8% г/г, в Москве — на 17% г/г, в Екатеринбурге – на 5% г/г.

В среднем в 1-м полугодии эмитент продает ~40% годового объема, и мы прогнозируем небольшое снижение объема продаж по итогам этого года — примерно на 5% до 873 тыс.кв.м.

• Прогнозы по прибыли. Консенсус Reuters на 2019 год указывает на умеренное снижение выручки (-11% г/г), прибыли (-28%), но прогнозные объемы прибыли и невысокая долговая нагрузка, по нашим оценкам, позволят компании поддерживать дивидендные платежи на сопоставимом уровне.
• Изменения в законодательстве. С 1 июля 2019 использование эскроу-счетов станет обязательным для девелоперов, что повышает стоимость жилья, но для некоторых девелоперов введены исключения. Они смогут продавать по ДДУ при условии готовности проекта на 30% и количестве оформленных ДДУ не менее 10%. Для системообразующих строительных компаний, ЛСР в частности, достаточно готовности 6%. Крупные девелоперы получат преимущество, так как они смогут продавать по старым правилам, а мелкие игроки станут неконкурентыми и будут покидать рынок. Мы ожидаем продолжения консолидации отрасли, ослабления конкуренции. У ключевых игроков будет больше контроля над ценами, что благоприятно повлияет на рентабельность бизнеса.

Основные финансовые показатели

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Прогноз по ключевым финансовым показателям ЛСР

_{Источник: Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды ЛСР

Текущая дивидендная политика предполагает выплату не менее 20% прибыли по МСФО, но компания выплачивала больше, в 2014-2018 норма выплат в среднем составляла 70% прибыли. Мы также отмечаем, что по дивидендному критерию акции ЛСР – лучшие в отрасли. Средняя дивдоходность по DPS 2014-2018 составляла 10,1%.

Дивиденд за 2019 год может составить 78 руб., что соответствует норме выплат 69% прогнозной прибыли. Ожидаемая доходность платежа 10,3%.

_{Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ}

Оценка

С момент последнего апдейта рекомендации акции принесли инвесторам около 17% прибыли, полная доходность вложений составила 29%. Мы считаем, что акции сейчас вполне справедливо оценены. Мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 740 руб. Несмотря на ожидания снижения показателей дохода в этом году компания по нашим оценкам сможет выплатить традиционный дивиденд 78 руб., и мы считаем целесообразным сохранять бумагу в дивидендном портфеле.

_{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина

На недельном срезе акции ЛСР торгуются в рамках канала. Ближайшая поддержка 690-700, сопротивление – 800.

_{Источник: Thomson Reuters}