«РусГидро» — защитный актив с ожиданиями высокой прибыли

Инвестиционная идея

«РусГидро» — одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 77% мощностей.

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» и повышаем целевую цену с 0,64 до 0,85 руб. Апсайд 20% в перспективе 12 мес. Полная доходность может составить 20%.

• «РусГидро» проявила устойчивость к кризису и теплой зиме. Выработка повысилась в 1К 2020 на 19% г/г. Прибыль акционеров выросла на 55% г/г, до 24,7 млрд руб., EBITDA — на 27% г/г, до 34,0 млрд руб.
• По нашим оценкам, компания может выйти в 2020 году на прибыль 55 млрд руб., что подразумевает выплату рекордного дивиденда 2020П 0,058 руб. с доходностью 8%. Факторы роста — повышение выработки, в том числе за счет новых мощностей, ввод нового ДПМ объекта (Зарамагская ГЭС-1), улучшение рентабельности ТЭС. Рост котировок HYDR также позволит отразить финансовый доход вследствие уменьшения форвардного обязательства.
• Одним из ключевых драйверов роста с этого года станет дальневосточный сегмент. Объемные списания по основным средствам, которые ограничивали интерес инвесторов к кейсу HYDR, должны пойти на спад с этого года с завершением крупных инвестиционных проектов в ДФО. Новые 5-летние тарифные решения для дальневосточных ТЭС с июля этого года позволят улучшить рентабельность активов. Кроме того, потребление на Востоке, где генкомпания вводит новые мощности, растет опережающими темпами в отличие от остальных регионов. За первые 5 месяцев потребление в ОЭС Востока повысилось на 3,5%.

Краткое описание эмитента

«РусГидро» — одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт, или 77%, установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС «РусГидро» находится на 3-м месте в мире после HydroQuebec (38 ГВт) и Electrobras (36 ГВт). ПАО «РусГидро» владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией — Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 143 млрд кВт·ч в 2019 году с учетом Богучанской ГЭС, «РусГидро» входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 61,2%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13,1% акций, в основном в рамках форвардного контракта. Free float — 19%.

Факторы роста

Ввод новой мощности, около 1 ГВт в 2019–2020 годах. Среди проектов есть объект по ДПМ — Зарамагские ГЭС на 346 МВт, который принесет платежи за мощность на сумму 10 млрд руб. в 2020 году с очень высокой рентабельностью по EBITDA. Следует отметить, что новые мощности более эффективны и рентабельны.

Вхождение в программу модернизации с 4 объектами суммарной мощностью 1,3 ГВт. Эти проекты компания будет реализовывать на условиях окупаемости при базовой доходности не менее 14%. До 2027 года «РусГидро» планирует оптимизировать генерирующие активы и выведет 1,6 ГВт старых неэффективных тепловых мощностей.

Объем списаний должен пойти на спад с 2020 года, с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались Совганская ТЭЦ, в г. Советская Гавань, с вводом в сентябре 2020 года и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 году). Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.

Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах. Эти факторы станут основными драйверами роста показателей прибыли и дивидендов с 2020 года. Прибыль в 2020 году, по нашим оценкам, восстановится до 52 млрд руб., что позволит выплатить рекордные дивиденды 0,058 руб. (DY7,8%) в следующем году.

Финансовые показатели и события

«РусГидро» значительно улучшила операционные и финансовые результаты в 1-м квартале: прибыль акционеров выросла на 55% г/г, до 24,7 млрд руб., EBITDA — на 27% г/г, до 34,0 млрд руб., при повышении выручки (без учета субсидий) на 7% г/г. Драйверами роста стали высокие операционные результаты, доходы от нового ДПМ объекта, низкая динамика операционных затрат и рост финансовых доходов в результате переоценки форварда.

Выработка повысилась на 19% г/г без учета Богучанской ГЭС. Выработка ГЭС, в частности, выросла на 30%, по ТЭС зафиксировано снижение на 3%, что оказало благоприятный эффект на операционную рентабельность. Мы ожидаем, что в этом году генкомпания обновит рекорд по выработке благодаря высокой водности и новым мощностям.

Операционные расходы выросли на 1,9% г/г. Низкоинфляционная среда поддержит рентабельность.

Квартальные результаты подтверждают ожидания роста прибыли в этом году. По нашим оценкам, компания сможет выйти в 2020 году на прибыль около 52 млрд руб., что подразумевает выплату рекордного дивиденда 2020П 0,058 руб. Факторы увеличения прибыли в этом году — рост выработки, в том числе за счет новых мощностей, меньшие обесценения, платежи за мощность в рамках ДПМ от Зарамагской ГЭС-1, улучшение рентабельности ТЭС. Рост котировок HYDR также позволит отразить финансовый доход вследствие уменьшения форвардного обязательства.

Одним из главных драйверов роста с этого года станет дальневосточный сегмент. Объемные списания по основным средствам, которые ограничивали интерес инвесторов к кейсу HYDR, должны пойти на спад с этого года с завершением крупных инвестиционных проектов в ДФО. Новые 5-летние тарифные решения для дальневосточных ТЭС с июля этого года позволят улучшить рентабельность активов. Средний тариф будет индексироваться не менее чем на уровень инфляции (но не выше +9,9%). Кроме того, потребление на Востоке, где генкомпания вводит новые мощности, растет опережающими темпами в отличие от остальных регионов. За первые 5 месяцев потребление в ОЭС Востока повысилось на 3,5% г/г.

Инвестпрограмма на текущий год запланирована в объеме 109 млрд руб. с НДС, но по факту, вероятнее всего, выйдет значительно ниже (по нашим оценкам, 73 млрд руб. без НДС, что сопоставимо с прошлым годом).

Основные финансовые показатели

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды

Компания скорректировала дивидендную политику в 2018 году. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние 3 года объема. Данная схема расчета, которая будет действовать 3 года, позволит повысить прогнозируемость дивидендных выплат, а также снизить чувствительность к обесценениям.

Дивидендный платеж за 2019 год может составить 0,0362 руб. на акцию с доходностью 4,9%.

Менеджмент ожидает значительного роста выплат в среднесрочном периоде. По нашим оценкам, в следующем году «РусГидро» сможет предложить акционерам рекордный дивиденд 0,058 руб. (+60% г/г, DY 7,8%).

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Оценка

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» и повышаем целевую цену с 0,64 до 0,85 руб. Потенциал роста оцениваем в 15% в перспективе года и 20% с учетом дивидендов. Идея реализуется по мере восстановления показателей прибыли, денежного потока и дивидендов с 2020 года. На фоне ожиданий роста операционных и финансовых показателей с 2020 года мы считаем акции «РусГидро» защитным активом в условиях кризиса.

По мультипликаторам акции HYDR оцениваются в среднем примерно на уровне аналогов с целевой ценой 0,72 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 1,16 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,058 руб. и целевой доходности 5,0%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам — форвардному P/E 1Y (6,4х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (4,2х) — предполагает таргет 0,68 руб. Агрегированная целевая цена — 0,85 руб.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

^{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Техническая картина

Акции сломили долгосрочный нисходящий тренд. Мы допускаем возможность консолидации или технической коррекции после резкого роста от сопротивления 0,75, но в целом технический срез выглядит оптимистично. После пробития и закрепления выше 0,75 откроется потенциал повышения до 0,85–0,90. Уровень поддержки — 0,70.

^{Источник: Thomson Reuters}