Инвестиционная идея

  • “Аэрофлот” – один из крупнейших авиаперевозчиков в России, с рыночной долей ~42%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направления.
  • Финансовые результаты компании по итогам третьего квартала 2020 года оказались ниже прошлогодних значений, однако на внутреннем рынке показатели демонстрируют стабилизацию – объемы перевозок приблизились к уровням 2019 года, а процент загрузки кресел сопоставим с докризисными уровнями благодаря оптимизации.
  • “Победа” остается точкой роста: пассажиропоток авиакомпании увеличился в третьем квартале на 12,0% г/г, а показатель занятости кресел достиг 95%. При этом по итогам третьего квартала “Победа” зафиксировала скорректированную чистую прибыль в размере 3,7 млрд руб.
  • “Аэрофлот” согласовал реструктуризацию лизинговых обязательств, что позволит группе перенести платежи с апреля – сентября 2020 года на июль 2021 года, сократив тем самым краткосрочные расходы и улучшив ликвидность баланса.
  • Топливный дисконт в течение девяти месяцев 2020 года для авиакомпаний группы “Аэрофлот” составил порядка 17,5%.
  • Консенсусный прогноз Bloomberg предполагает возврат к чистой прибыли на уровне ~18,4 млрд руб. и дивидендам в размере ~ 3,8 руб. на акцию в 2022 году.
Аэрофлот
РекомендацияПокупать
Целевая цена116 руб.
Текущая цена72,18 руб.
Потенциал61%
Мы оценили акции “Аэрофлота” сравнительным методом. Среднесрочная целевая цена на конец 2022 года составляет 116 руб. на акцию, что предполагает потенциал роста на 61% от текущего ценового уровня. Рекомендация – “Покупать”.

к содержанию ↑

Описание эмитента

“Аэрофлот” – один из крупнейших авиаперевозчиков в России. Помимо одноименных авиалиний “Аэрофлот”, группе принадлежат авиаперевозчики “Победа” (100%), “Аврора” (51%), “Россия” (75% минус 1 акция). Доля “Аэрофлота” на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 42%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направления. Парк воздушных судов группы насчитывает 357 авиалайнеров, большую часть составляют суда семейства Airbus А320, Boeing 737-800, Airbus А330, Boeing 777-300ER и Superjet 100. Средний возраст самолетов группы – 5,4 года.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 57%, владеет государство через Росимущество (57,34% акций), 1,96% составляют квазиказначейские акции, 0,05% – у менеджмента компании. В свободном обращении – 40,65% от общего количества обыкновенных акций.

В рамках допэмиссии в октябре 2020 года “Аэрофлот” разместил 1 333,9 млн акций, по 60 руб. за акцию, увеличив тем самым уставной капитал до 2 444,5 млн акций.

Стратегия развития до 2028 года

Основные показатели обыкн. акций
ТикерAFLT
ISINRU0009062285
Рыночная капитализация176,5 млрд руб.
Enterprise value (EV)820,9 млрд руб.
Мультипликаторы
P/E 2021ЕNA
P/E 2022E9,5
EV/EBITDA 2021Е5,3
EV/EBITDA 2022Е4,7
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель201820192020П
Выручка611,6677,9310,2
EBITDA151,5168,953,7
Чистая прибыль6,610,6-78,8
Дивиденд, руб.2,70,00,0
Финансовые коэффициенты
Показатель201820192020П
Маржа EBITDA24,8%24,9%17,3%
Чистая маржа1,1%1,6%-25,4%

* Группа “Аэрофлот”планирует увеличить пассажиропоток (PAX) к 2028 году до 130 млн и снизить стоимость авиабилетов на 30% на внутреннем рынке в экономическом классе, что позволит компании лучше конкурировать с железнодорожными перевозками.
* Ключевой точкой роста должна стать программа трансформации авиакомпаний группы –менеджмент делает ставку на “Победу”, передав ей основные среднемагистральные маршруты “Аэрофлота”. “Победа” расширит к 2028 году свой парк с 30 до 170 ВС, а пассажиропоток, согласно планам, увеличится с 10,3 млн в 2019 году до 55–65 млн в год, что предполагает среднегодовой темп роста CAGR 20,5–22,7%. Мы считаем, что более вместительные ВС нового поколения позволят компании повысить операционную рентабельность полетов.
* “Аэрофлот”, в свою очередь, намерен усилить собственные позиции в премиальном сегменте, а также сосредоточиться на дальнемагистральных рейсах. “Аэрофлот” продолжит оперировать флотом в 170 ВС, но объемы перевезенных пассажиров останутся на уровне 35–40 млн в год.
* “Россия” займется социальными направлениямивместо “Аэрофлота”, в том числе с плоскими тарифами, которые применяются на рейсах на Дальний Восток, в Калининград и Крым. “Россия” будет оперировать флотом в 250 ВС, из которых 235 российского производства, включая Superjet. Пассажиропоток по проекту достигнет до 20–30 млн чел. в год.
* В соответствии с действующей стратегией развития до 2023 года группа “Аэрофлот” планирует создать региональные хабы в Сочи, Красноярске, Новосибирске и Екатеринбурге. При этом аэропорту Красноярска отведена особая роль: из него “Аэрофлот” сделает международный транзитный хаб для рейсов между Азией и Европой, что будет особенно актуально в преддверии Олимпийских игр в Токио в 2021 году и в Пекине в 2022 году.

Пассажиропоток авиакомпаний

к содержанию ↑

Финансовые показатели

Финансовые показатели группы “Аэрофлот” по итогам третьего квартала 2020 года значительно ниже прошлогодних уровней, поскольку пандемия коронавируса оказала сильное негативное воздействие на авиаотрасль в целом. Остановка регулярных международных рейсов и ограничения на передвижения по России привели к глобальному снижению спроса на авиаперевозки. Кроме того, существенно ухудшилось общее состояние экономики, подешевел рубль, снизились доходы населения, выросла безработица, в связи с чем даже после открытия авиасообщений количество пассажиров значительно ниже в сравнении с докризисным временем. Выручка сократилась на 60% г/г в 3К 2020, EBITDA – на 72,6% г/г, до 20,08 млрд руб. Чистый убыток акционеров составил 19,48 млрд руб.

Динамика квартальной выручки, EBITDA и чистой прибыли Аэрофлот

Источник: данные компании

“Аэрофлот”: финансовые результаты за 3К 2020 и 9М 2020 г. (млн руб.)

Показатель3К203К19Изм., %9M209M19Изм., %
Выручка84 861212 543-60,1%234 213523 983-55,3%
EBITDA20 08873 379-72,6%31 180141 675-78,0%
Маржа EBITDA23,70%34,50%-10,8%13,30%27,00%-13,7%
Чистая прибыль акц.-19 47928 636NA-74 28717 328NA

Источник: данные компании 

Консенсусный прогноз Bloomberg предполагает улучшение результатов в следующем году и возврат к чистой прибыли на уровне ~18,4 млрд руб., а также дивидендам в размере ~ 3,8 руб. на акцию в 2022 году.

Ожидается, что в 2022 году авиаперевозчик выйдет на рекордные показатели выручки – свыше 700 млрд руб.

“Аэрофлот”: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.)

20162017201820192020E2021E2022E
Отчет о прибылях и убытках
Выручка495,9532,9611,6677,9310,2591,4715,8
EBITDA78,054,5151,5168,953,7163,0186,3
Маржа EBITDA15,7%10,2%24,8%24,9%17,3%27,6%26,0%
EBIT63,340,419,760,7-56,749,270,0
Чистая прибыль акц.38,822,96,610,6-78,8-11,918,4
 Показатели долга и дивидендов
Чистый долг106,149,973,0560,0575,5583,1624,2
Чистый долг / EBITDA1,40,90,53,310,73,63,4
DPS, руб.17,512,82,70,00,00,03,8

Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Драйверы роста

  • Российские авиаперевозчики, в том числе “Аэрофлот”, существенно пострадали в период пандемии коронавируса, и в среднесрочной перспективе мы не ожидаем глобального восстановления отрасли. Тем не менее на внутреннем рынке показатели “Аэрофлота” демонстрируют стабилизацию – объемы перевозок приближаются к уровням 2019 года, а процент загрузки кресел, как по внутренним направлениям, так и международным, в последние месяцы немногим ниже уровней 2019 года благодаря оптимизации бизнеса.

В последние месяцы наблюдалось некоторое восстановление международного авиасообщения. В октябре увеличена частота рейсов в Минск, Женеву, Мальдивы, возобновлены регулярные полеты в Сербию и Японию. В ноябре “Аэрофлот” увеличил частоту полетов в ОАЭ, на Мальдивы, возобновил рейсы в Иран, Грецию, Ниццу, Гонконг и на Кипр.

Пассажиропоток Аэрофлота

Источник: данные компании

Пассажиропоток ТТМ Аэрофлота

Источник: данные компании

Процент занятости пассажирских кресел Аэрофлота

Источник: данные компании

  • Дальнейшая тенденция на международных направлениях будет зависеть от ряда факторов: как скоро будет представлена вакцина от коронавируса, сколько потребуется времени для проведения массовой вакцинации населения, когда будут открыты границы и сняты локдауны, а также от возвращения платежеспособного спроса на авиаперевозки.
  • Великобритания в декабре одобрила препарат, разработанный американской компанией Pfizer и немецкой BioNTech, и первой начала вакцинацию населения. Позднее Управление по контролю за продуктами и лекарствами США (FDA) утвердило вакцину, и в ближайшее время ожидается старт прививочной кампании. В начале 2021 года ожидается вакцинация в Канаде и странах ЕС. Широкое применение вакцины позволит нормализовать деловую активность и со временем восстановить бизнес-показатели авиаперевозчиков.
  • С целью оптимизации расходов “Аэрофлот” уведомил сотрудников о сокращении оплаты труда с начала следующего года. При этом компания будет вынуждена прибегнуть к сокращению пилотов, если они не согласятся на новые условия работы и потенциальные переходы в другие авиакомпании группы.
  • “Аэрофлот” согласовал реструктуризацию лизинговых обязательств, что позволит группе перенести платежи с апреля – сентября 2020 года на июль 2021 года, сократив тем самым краткосрочные расходы и улучшив ликвидность баланса.
  • Дополнительную поддержку компании в период коронакризиса оказало снижение расходов на топливо, которое подешевело вслед за нефтяными котировками в связи с глобальным снижением спроса на энергоносители. Так, для авиакомпаний группы топливный дисконт в течение девяти месяцев текущего года составил порядка 17,5%.
к содержанию ↑

Дивиденды

Согласно дивидендной политике “Аэрофлота”, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки, но по факту в прибыльные годы компания выплачивала больше. По итогам 2017 года компания направила на дивиденды 62% прибыли по МСФО, или 50% прибыли по РСБУ, за 2018 год – 50% прибыли по МСФО.

По итогам 2019 года компания “Аэрофлот” отказалась от выплаты дивидендов. На фоне кризиса, вызванного пандемией коронавируса, мы ожидаем нулевых выплат за 2020–2021 годы.

Приводим ниже историю и прогноз по дивидендам:

Дивиденды на одну акцию Аэрофлота

Источник: данные компании, оценки ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Оценка

Мы оценили “Аэрофлот” сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях за 2022 год. Наша оценка определяется как среднее арифметическое оценок по мультипликаторам EV/EBITDA 2022Е и P/E 2022Е.

 EV/EBITDA 2021EEV/EBITDA 2022EP/E 2021EP/E 2022E
Аэрофлот5,34,7NA9,5
Зарубежные аналоги11,06,335,515,0

Источник: Bloomberg, оценки ГК “ФИНАМ”

Оценка по мультипликаторам проводилась по аналогам из развитых и развивающихся стран. Поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то при расчете целевой капитализации нами применен страновой дисконт 20%.

Наша оценка справедливой стоимости “Аэрофлота” на конец 2022 года составляет 283,5 млрд руб., или 116 руб. на акцию, что предполагает потенциал роста на 61% от текущего ценового уровня. Рекомендация – “Покупать”.  

Показатель 
Число акций, млн2 444
Доля меньшинства, млн руб.-1 489
Чистый долг, млн руб.737 465
EBITDA 2022Е, млн руб.186 290
Целевой коэффициент EV/EBITDA6,27
Оценка по EV/EBITDA, млн руб.432 913
Чистая прибыль 2022Е, млн руб.18 396
Целевой коэффициент P/E15,00
Оценка по P/E, млн руб.275 867
Средняя оценка капитализации, млн руб. (c учетом странового дисконта)283 512
На акцию, руб.116
к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

Акции AFLT потеряли около 30% с начала года и демонстрируют динамику хуже рынка. Отстающая динамика, на наш взгляд, обусловлена негативными прогнозами по финансовым показателям в текущем кризисном году, а также отсутствием дивидендных выплат по итогам 2019 года и ожидаемыми нулевыми выплатами за 2020–2021 годы.

Ребазированная динамика акций Аэрофлота на фондовом рынке

Источник: Bloomberg

к содержанию ↑

Техническая картина

Акции “Аэрофлота” сломили нисходящий тренд от начала 2020 года и торгуются выше 50-дневной скользящей средней. Если акциям удастся закрепиться выше поддержки ~70 руб., то можно ожидать дальнейшего восстановления капитализации. Цели – 90 и 120 руб.

Техническая картина акций Аэрофлот

Источник: finance.yahoo

0

Добавить комментарий