ФСК ЕЭС
РекомендацияПокупать
Целевая цена0,23 руб.
Текущая цена0,20 руб.
Потенциал16%

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС). Основной акционер, контролирующий 80,13% капитала, – ПАО “Россети”.

Мы подтверждаем рекомендацию “Покупать” по акциям ФСК ЕЭС и повышаем целевую цену с 0,22 до 0,23 руб. Апсайд оцениваем в 16% в перспективе года. Потенциальная полная доходность с учетом дивидендов может составить 25%.

  • Бизнес ФСК ЕЭС проявил достаточно хорошую устойчивость к кризису. Скорр. прибыль в 1П 2020, по нашим оценкам, сократилась на 8% г/г, до 37,5 млрд руб.
  • По итогам года мы ожидаем умеренного снижения показателей операционной рентабельности, прибыли и денежного потока, но считаем финансовую картину комфортной для выплаты сопоставимого с прошлым годом дивиденда. DPS 2020E, по нашим оценкам, может составить 0,0185 руб. на акцию, что подразумевает привлекательную доходность свыше 9% к текущему курсу.
  • Акции торгуются по нетребовательным мультипликаторам с оценкой всего в 3,5х годовой прибыли LTM и 2020Е и дисконтом в среднем 52% по отношению к электросетевому комплексу РФ и иностранным аналогам с учетом странового дисконта, что снижает риски инвестиций в акции.
Основные показатели обыкн. акций
Тикер FEES
ISINRU000A0JPNN9
Рыночная капитализация255 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций1 274,7 млрд
Free float18%
Мультипликаторы
P/E LTM3,5
P/E 2020E3,5
EV/EBITDA LTM3,3
EV/EBITDA 2020Е3,4
DY 2020E9,2%
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Федеральная Сетевая Компания Единой Энергетической СистемыФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС). Протяженность линий электропередачи составляет 148,6 тыс. км, трансформаторная мощность – 352,2 ГВА.

В 2020 году перешла под операционный контроль материнской компании холдинга Россетей. Мы предполагаем, что после слияния исполнительных аппаратов Россетей и ФСК ЕЭС может последовать создание общего казначейства. Переход на единую акцию или выкуп акций ФСК ЕЭС может произойти при планируемой допэмиссии Россетей в 2022 году, и до этого ФСК ЕЭС, вероятно, будет оставаться публичной “дочкой”.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании “Россети”. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций – 18%.

к содержанию ↑

Факторы привлекательности

Компания присутствует на территории практически всей России, включая зону развития Дальний Восток, где потребление электроэнергии растет опережающими темпами. За 8 месяцев 2020 года потребление в ОЭС Востока выросло на 2% без учета эффекта високосного года, притом что потребление по России в целом сократилось на 3,2% за этот период.

ФСК ЕЭС – самая прибыльная “дочка” Россетей. На содержание и обслуживание магистральной энергетической сети требуется значительно меньше средств, чем на распределительные сети, на фоне чего операционная рентабельность EBITDA ФКС ЕЭС значительно превышает уровень региональных сетевых компаний. За последние 3 года маржа EBITDA составляла, по нашим оценкам, в среднем около 55%. Кроме того, обращаем внимание, что в магистральных сетях самый низкий уровень потерь, немногим выше 4%.

Компания стабильно генерирует достаточно хороший денежный поток, несмотря на высокую инвестиционную программу, и каждый год платит дивиденды с привлекательной доходностью – в среднем 8,4% за последние 5 лет на дату закрытия реестра.
Долгосрочной точкой роста может стать увеличение парка электромобилей и электробусов в стране.

Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель20182019
Выручка254,0249,6
EBITDA140,4140,6
Чистая прибыль акц.92,886,6
Дивиденд, руб.0,01600,0183
Финансовые коэффициенты
Показатель20182019
Маржа EBITDA55,3%56,3%
Чистая маржа36,5%34,7%
Чистый долг / EBITDA1,461,26
к содержанию ↑

Финансовые показатели

Отчет по МСФО ФСК ЕЭС за 2К 2020 отразил снижение прибыли акционеров на 23% г/г, до 17,8 млрд руб., на фоне сокращения отпуска электроэнергии из сети, увеличения расходов на оплату труда, амортизацию. Всего за полгода компания заработала 37,5 млрд руб. (-26% г/г), в сравнении с 50,6 млрд руб. в 1П 2019, когда единовременные доходы суммарно составили 12,5 млрд руб. Скорр. прибыль, по нашим оценкам, снизилась лишь на 8%.

Выручка сократилась в 1П 2020 на 0,2% с учетом уменьшения выручки от основной деятельности на 1% г/г на фоне сокращения чистого отпуска на 5% и индексации тарифа. В проблемном 2К 2020 чистый отпуск упал на 7% г/г. Снижение выручки от передачи э/э обусловлено и сокращением заявленной мощности в этом году до 83,6 ГВт (по планам) с 86,4 МВт в 2019 году.

Чистый долг за год уменьшился на 15%, до 158 млрд руб., или 1,3х EBITDA, что мы считаем комфортным уровнем.

ФСК ЕЭС: финансовые результаты за 1-ю половину 2020 г. (МСФО), млн руб.

Показатель2К202К19Изм., %6M206M19Изм., %
Выручка56 10857 479-2,4%114 814114 996-0,2%
EBITDA29 62532 824-9,7%63 27578 048-18,9%
Маржа EBITDA52,8%57,1%-4,3%55,1%67,9%-12,8%
EBITDA скорр.29 62531 433-5,8%63 27565 487-3,4%
Маржа EBITDA скорр.52,8%54,7%-1,9%55,1%56,9%-1,8%
Чистая прибыль акционеров17 82523 219-23,2%37 49550 649-26,0%
Прибыль скорр.17 82522 106-19,4%37 49540 600-7,6%

 Источник: данные компании, оценки ИК “ФИНАМ”

  • Выручка от техприсоединения в 1П 2020 составила 689 млн руб. (-11% г/г). Согласно данным финансового плана компании (РСБУ), в 2020–2021 годах выручка от техподключений, чистая маржа которых составляет в среднем 90%, прогнозируется на невысоком уровне – 4–5 млрд руб. Рост ожидается с 2022 года до 15 млрд руб.:

Динамика выручки от техподключений (РСБУ, млрд руб.)

Динамика выручки от техподключений ФСК ЕЭС

Источник: данные компании, ФЭМ ФСК ЕЭС

  • В целом мы считаем результаты достаточно хорошими с учетом тех нетривиальных вызовов (теплой зимы и карантинов), с которыми пришлось столкнуться электроэнергетическому сектору в 1-м полугодии. Мы ожидаем снижения операционной рентабельности EBITDA в этом году, а также чистой прибыли и денежного потока, но, по нашим оценкам, его будет достаточно для поддержания дивидендных выплат на сопоставимом с прошлым годом уровне без необходимости привлечения кредитов.

Наш прогноз по прибыли акционеров по МСФО подразумевает умеренное снижение на 17%, до 72 млрд руб., в сравнении с консенсусом Reuters 69 млрд руб.; свободный денежный поток может составить 36 млрд руб. при снижении капитальных затрат в этом году на 17% г/г, от 95 млрд руб. в 2019 году.

Ключевым риском для прогноза по прибыли и дивидендам мы видим новые локдауны, а также обесценения основных средств в конце кризисного года.

Динамика прибыли акционеров и рентабельности EBITDA (млрд руб., МСФО)

Динамика прибыли акционеров ФСК ЕЭС и рентабельности EBITDA

Динамика денежного потока (FCFF) и дивидендов (млрд руб., МСФО

Динамика денежного потока и дивидендов ФСК ЕЭС

Источник: данные компании, оценки ИК “ФИНАМ”

ФСК ЕЭС: ключевые финансовые показатели

Показатель20162017201820192020E2021E2022E2023E
Отчет о прибылях и убытках, млрд руб.
Выручка255,6242,2254,0249,6238,6245,4271,3283,2
Выручка от передачи э/э170,2192,2213,1222,4224,3235,5246,9258,8
Выручка от ТП39,119,421,517,25,83,313,513,1
EBITDA120,6131,6140,4140,6123,1129,7147,1154,4
Скорр. EBITDA146,8143,8137,8138,0126,1131,7149,1156,4
EBIT79,8101,9106,9102,782,386,8102,5108,2
Чистая прибыль68,487,892,886,672,276,189,094,3
Чистая прибыль акц.68,287,792,886,672,276,189,094,3
Скорр. чистая прибыль акц.89,197,690,884,574,677,790,695,9
Баланс, млрд руб.
Основные средства84787993710251060110211411185
Дебиторская задолженность1031151441141081029886
Денежные средства4443383738353637
Прочие активы1039290114124129136143
Итого активы10971129120912901330136914121450
Капитал728757839902949100610761149
Займы и кредиты267258247240239213175138
Кредиторская задолженность6261685454637376
Прочие пассивы4053559587878787
Рентабельность
Рентабельность EBITDA47,2%54,3%55,3%56,3%51,6%52,9%54,2%54,5%
Рентабельность EBITDA скорр.57,4%59,4%54,3%55,3%52,9%53,7%54,9%55,2%
Рентабельность EBIT31,2%42,1%42,1%41,1%34,5%35,4%37,8%38,2%
Рентабельность чистой прибыли акц.26,8%36,3%36,6%34,7%30,3%31,0%32,8%33,3%
Рентабельность скорр. чистой прибыли акц.34,9%40,3%35,7%33,9%31,3%31,7%33,4%33,9%
ROE10,1%11,8%11,6%10,0%7,8%7,8%8,6%8,5%
Ключевые операционные показатели
Отпуск из сети, млрд кВт⋅ч541547558559539543544545
Заявленная мощность, ГВт8888878684828180
Показатели долга, денежного потока и дивидендов, млрд руб.
Чистый долг22221520517716814510668
Чистый долг / EBITDA1,84 x1,64 x1,46 x1,26 x1,36 x1,12 x0,72 x0,44 x
CFO111121124136123134149157
CAPEX8088919579878692
CAPEX, % от выручки31%36%36%38%33%36%32%32%
FCFF до уплаты процентов31,732,833,141,736,338,654,254,8
FCFF после уплаты процентов4,014,618,424,521,425,542,545,4
Дивиденды18,220,320,423,323,624,626,728,3
Дивиденд на акцию, руб.0,01430,01590,01600,01830,01850,01900,02100,0222
Норма выплат, % прибыли по МСФО27%28%22%27%33%32%30%30%
DY на дату закрытия реестра8,1%8,5%7,9%9,1%9,2%9,5%10,5%11,1%

Источник: данные компании, прогнозы ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Корпоративные события

  • Дифференциация тарифа ФСК ЕЭС может быть отложена как минимум до середины 2021 года на фоне жалоб со стороны промышленности. Ранее предлагалось ежегодно в течение 3 лет повышать тариф для промышленных потребителей ЕНЭС, в то же время уменьшая его для распределительных сетей в среднем на 4,5%.
  • Компания запросила бюджетные субсидии 134 млрд руб. на 2-й этап электрификации БАМа и Трассиба (2021–2024 годы), общая стоимость которого оценивается почти в 185 млрд руб. Разницу ФСК ЕЭС планирует профинансировать за счет собственных и кредитных средств. При отсутствии субсидий проект может быть оплачен индексацией тарифов свыше 10%, что маловероятно, на наш взгляд, увеличением долга и (или) отказом от выплаты дивидендов. Дивидендный поток нужен материнской компании, и поскольку этот проект является своего рода социальной нагрузкой для ФСК ЕЭС, и отдачу он сможет принести только в долгосрочном периоде, то субсидии представляются приоритетным вариантом как для государства, так и для эмитента.
к содержанию ↑

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.

За 2019 год ФСК ЕЭС направила на выплаты 0,0183 руб., или суммарно 23,3 млрд руб., с учетом промежуточных дивидендов, что соответствует коэффициенту выплат 27% прибыли по МСФО.

Наш прогнозный DPS 2020 – 0,0185 руб. (+1% г/г), который подразумевает текущую доходность 9,2%, что мы считаем привлекательным вариантом для дивидендного портфеля на фоне низких процентных ставок и уменьшения числа дивидендных историй на фондовом рынке.

История и прогноз по дивиденду на акцию, руб

История и прогноз по дивиденду на акцию ФСК ЕЭС

Источник: данные компании, прогноз ГК “ФИНАМ”

Данные по фондовому рынку

Акции ФСК ЕЭС стабильно опережают по доходности индекс ММВБ и индекс электроэнергетики, что может быть обусловлено улучшением финансовых показателей в последние годы, а также генерацией существенного денежного потока, который позволяет выплачивать дивиденды с высокой доходностью.

Ребазированная динамика акций ФСК ЕЭС в сопоставлении с индексом МосБиржи и индексом электроэнергетики

Ребазированная динамика акций ФСК ЕЭС в сопоставлении с индексом МосБиржи и индексом электроэнергетики

Источник: Reuters

Историческая оценка компании по EV/EBITDA. Стоимость бизнеса ФСК ЕЭС сейчас оценивается в 3,0х EBITDA LTM, что соответствует медианному значению с марта 2016 года, хотя, на наш взгляд, оценка по мультипликаторам должна повыситься после резкого снижения ставок на рынке.

Историческая динамика мультипликатора EV/EBITDA LTM c 2016 года

Историческая динамика мультипликатора EV/EBITDA LTM ФСК ЕЭС c 2016 года

Источник: Reuters

к содержанию ↑

Оценка

Для оценки целевой стоимости акций ФСК ЕЭС мы использовали сравнительный подход, который включал оценку по мультипликаторам относительно аналогов и собственных исторических оценочных коэффициентов, а также анализ стоимости акций по собственной дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно компаний-аналогов

Оценка по мультипликаторам включала аналоги из электросетевого комплекса России (вес 80%), электроэнергетических компаний с присутствием в сегменте передачи электроэнергии из развивающихся стран (вес 10%) и развитых стран (вес 10%). Поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то к иностранным аналогам был применен страновой дисконт 35%.

По нашим оценкам, целевая капитализация акций ФСК ЕЭС составляет 388 млрд руб., или 0,30 руб. на акцию, что предполагает недооцененность на 52% при текущем курсе.

Акции ФСК ЕЭС: сравнение с компаниями-аналогами по мультипликаторам

КомпанияP/E

LTM

P/E

2020E

P/E

2021E

EV / EBITDA LTMEV / EBITDA 2020EEV / EBITDA 2021EP / DPS

2020E

ФСК ЕЭС3,53,53,43,33,43,210,8
МОЭСК7,35,94,83,93,43,313,9
МРСК Центра и Приволжья3,64,52,93,12,52,410,8
МРСК СибириNA35,814,58,36,76,8139,4
МРСК Волги6,311,84,22,62,72,033,9
МРСК Центра3,73,93,23,23,13,014,6
МРСК Урала11,46,13,93,42,92,713,8
МРСК Северо-Запада16,05,02,93,43,02,67,1
МРСК ЮгаNANANA143,87,17,7NA
Ленэнерго ао7,66,45,13,12,92,468,2
МРСК Северного КавказаNANANANA0,30,2NA
Кубаньэнерго13,5NA27,75,59,96,537,2
ТРК5,68,26,84,11,81,940,9
Медиана по России6,86,04,23,43,02,714,6
Медиана по развивающимся странам (ЕМ)11,212,510,57,17,57,522,7
Медиана по развитым странам (DM)21,417,415,811,411,611,624,5
Целевая капитализация FEES

(млрд руб.):

По российский аналогам499432322271210187345
По аналогам EM (с учетом стран. дисконта)534585521481496528348
По аналогам DM (с учетом стран. дисконта)1 019818783828827877375

Источник: Reuters, оценки ИК “ФИНАМ”

Оценка по собственным историческим мультипликаторам

МультипликаторP/E LTMP/E FY1EV / EBITDA LTMEV / EBITDA FY1
Медианное значение с 2016 года2,83,03,03,2
Целевая капитализация, млрд руб.205217221232
Средняя оценка капитализации, млрд руб.219

Анализ по собственной дивидендной доходности

Целевая капитализация FEES составляет, по нашим оценкам, 277 млрд руб., или 0,22 руб. на акцию, при прогнозном DPS 2020Е 0,018 руб. и целевой DY 8,5%.

Усредненная целевая капитализация на 12 мес. – 295 млрд руб., или 0,23 руб. на акцию, что на 16% выше текущего курса 0,20 руб. Потенциальная полная доходность с учетом дивидендов может составить 25%. Мы подтверждаем рекомендацию “Покупать”.

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике сформировался среднесрочный растущий тренд. При закреплении котировок выше локальной поддержки 0,20 руб. есть возможность ретеста годовых максимумов 0,23–0,24 руб.

Техническая картина акций ФСК ЕЭС

Источник: Thomson Reuters

0

Добавить комментарий