Акции «ФСК ЕЭС» — защитные и доходные

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС — сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС). Основной акционер, контролирующий 80,13% капитала, — ПАО «Россети».

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям ФСК ЕЭС и повышаем целевую цену с 0,22 до 0,23 руб. Апсайд оцениваем в 16% в перспективе года. Потенциальная полная доходность с учетом дивидендов может составить 25%.

• Бизнес ФСК ЕЭС проявил достаточно хорошую устойчивость к кризису. Скорр. прибыль в 1П 2020, по нашим оценкам, сократилась на 8% г/г, до 37,5 млрд руб.
• По итогам года мы ожидаем умеренного снижения показателей операционной рентабельности, прибыли и денежного потока, но считаем финансовую картину комфортной для выплаты сопоставимого с прошлым годом дивиденда. DPS 2020E, по нашим оценкам, может составить 0,0185 руб. на акцию, что подразумевает привлекательную доходность свыше 9% к текущему курсу.
• Акции торгуются по нетребовательным мультипликаторам с оценкой всего в 3,5х годовой прибыли LTM и 2020Е и дисконтом в среднем 52% по отношению к электросетевому комплексу РФ и иностранным аналогам с учетом странового дисконта, что снижает риски инвестиций в акции.

Краткое описание эмитента

ФСК ЕЭС — оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС). Протяженность линий электропередачи составляет 148,6 тыс. км, трансформаторная мощность — 352,2 ГВА.

В 2020 году перешла под операционный контроль материнской компании холдинга Россетей. Мы предполагаем, что после слияния исполнительных аппаратов Россетей и ФСК ЕЭС может последовать создание общего казначейства. Переход на единую акцию или выкуп акций ФСК ЕЭС может произойти при планируемой допэмиссии Россетей в 2022 году, и до этого ФСК ЕЭС, вероятно, будет оставаться публичной «дочкой».

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании «Россети». У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций — 18%.

Факторы привлекательности

Компания присутствует на территории практически всей России, включая зону развития Дальний Восток, где потребление электроэнергии растет опережающими темпами. За 8 месяцев 2020 года потребление в ОЭС Востока выросло на 2% без учета эффекта високосного года, притом что потребление по России в целом сократилось на 3,2% за этот период.

ФСК ЕЭС — самая прибыльная «дочка» Россетей. На содержание и обслуживание магистральной энергетической сети требуется значительно меньше средств, чем на распределительные сети, на фоне чего операционная рентабельность EBITDA ФКС ЕЭС значительно превышает уровень региональных сетевых компаний. За последние 3 года маржа EBITDA составляла, по нашим оценкам, в среднем около 55%. Кроме того, обращаем внимание, что в магистральных сетях самый низкий уровень потерь, немногим выше 4%.

Компания стабильно генерирует достаточно хороший денежный поток, несмотря на высокую инвестиционную программу, и каждый год платит дивиденды с привлекательной доходностью — в среднем 8,4% за последние 5 лет на дату закрытия реестра.
Долгосрочной точкой роста может стать увеличение парка электромобилей и электробусов в стране.

Финансовые показатели

Отчет по МСФО ФСК ЕЭС за 2К 2020 отразил снижение прибыли акционеров на 23% г/г, до 17,8 млрд руб., на фоне сокращения отпуска электроэнергии из сети, увеличения расходов на оплату труда, амортизацию. Всего за полгода компания заработала 37,5 млрд руб. (-26% г/г), в сравнении с 50,6 млрд руб. в 1П 2019, когда единовременные доходы суммарно составили 12,5 млрд руб. Скорр. прибыль, по нашим оценкам, снизилась лишь на 8%.

Выручка сократилась в 1П 2020 на 0,2% с учетом уменьшения выручки от основной деятельности на 1% г/г на фоне сокращения чистого отпуска на 5% и индексации тарифа. В проблемном 2К 2020 чистый отпуск упал на 7% г/г. Снижение выручки от передачи э/э обусловлено и сокращением заявленной мощности в этом году до 83,6 ГВт (по планам) с 86,4 МВт в 2019 году.

Чистый долг за год уменьшился на 15%, до 158 млрд руб., или 1,3х EBITDA, что мы считаем комфортным уровнем.

ФСК ЕЭС: финансовые результаты за 1-ю половину 2020 г. (МСФО), млн руб.

 Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»

• Выручка от техприсоединения в 1П 2020 составила 689 млн руб. (-11% г/г). Согласно данным финансового плана компании (РСБУ), в 2020–2021 годах выручка от техподключений, чистая маржа которых составляет в среднем 90%, прогнозируется на невысоком уровне — 4–5 млрд руб. Рост ожидается с 2022 года до 15 млрд руб.:

Динамика выручки от техподключений (РСБУ, млрд руб.)

^{Источник: данные компании, ФЭМ ФСК ЕЭС}

• В целом мы считаем результаты достаточно хорошими с учетом тех нетривиальных вызовов (теплой зимы и карантинов), с которыми пришлось столкнуться электроэнергетическому сектору в 1-м полугодии. Мы ожидаем снижения операционной рентабельности EBITDA в этом году, а также чистой прибыли и денежного потока, но, по нашим оценкам, его будет достаточно для поддержания дивидендных выплат на сопоставимом с прошлым годом уровне без необходимости привлечения кредитов.

Наш прогноз по прибыли акционеров по МСФО подразумевает умеренное снижение на 17%, до 72 млрд руб., в сравнении с консенсусом Reuters 69 млрд руб.; свободный денежный поток может составить 36 млрд руб. при снижении капитальных затрат в этом году на 17% г/г, от 95 млрд руб. в 2019 году.

Ключевым риском для прогноза по прибыли и дивидендам мы видим новые локдауны, а также обесценения основных средств в конце кризисного года.

Динамика прибыли акционеров и рентабельности EBITDA (млрд руб., МСФО)

Динамика денежного потока (FCFF) и дивидендов (млрд руб., МСФО

^{Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»}

ФСК ЕЭС: ключевые финансовые показатели

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

Корпоративные события

• Дифференциация тарифа ФСК ЕЭС может быть отложена как минимум до середины 2021 года на фоне жалоб со стороны промышленности. Ранее предлагалось ежегодно в течение 3 лет повышать тариф для промышленных потребителей ЕНЭС, в то же время уменьшая его для распределительных сетей в среднем на 4,5%.
• Компания запросила бюджетные субсидии 134 млрд руб. на 2-й этап электрификации БАМа и Трассиба (2021–2024 годы), общая стоимость которого оценивается почти в 185 млрд руб. Разницу ФСК ЕЭС планирует профинансировать за счет собственных и кредитных средств. При отсутствии субсидий проект может быть оплачен индексацией тарифов свыше 10%, что маловероятно, на наш взгляд, увеличением долга и (или) отказом от выплаты дивидендов. Дивидендный поток нужен материнской компании, и поскольку этот проект является своего рода социальной нагрузкой для ФСК ЕЭС, и отдачу он сможет принести только в долгосрочном периоде, то субсидии представляются приоритетным вариантом как для государства, так и для эмитента.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.

За 2019 год ФСК ЕЭС направила на выплаты 0,0183 руб., или суммарно 23,3 млрд руб., с учетом промежуточных дивидендов, что соответствует коэффициенту выплат 27% прибыли по МСФО.

Наш прогнозный DPS 2020 — 0,0185 руб. (+1% г/г), который подразумевает текущую доходность 9,2%, что мы считаем привлекательным вариантом для дивидендного портфеля на фоне низких процентных ставок и уменьшения числа дивидендных историй на фондовом рынке.

История и прогноз по дивиденду на акцию, руб

^{Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»}

Данные по фондовому рынку

Акции ФСК ЕЭС стабильно опережают по доходности индекс ММВБ и индекс электроэнергетики, что может быть обусловлено улучшением финансовых показателей в последние годы, а также генерацией существенного денежного потока, который позволяет выплачивать дивиденды с высокой доходностью.

Ребазированная динамика акций ФСК ЕЭС в сопоставлении с индексом МосБиржи и индексом электроэнергетики

^{Источник: Reuters}

Историческая оценка компании по EV/EBITDA. Стоимость бизнеса ФСК ЕЭС сейчас оценивается в 3,0х EBITDA LTM, что соответствует медианному значению с марта 2016 года, хотя, на наш взгляд, оценка по мультипликаторам должна повыситься после резкого снижения ставок на рынке.

Историческая динамика мультипликатора EV/EBITDA LTM c 2016 года

^{Источник: Reuters}

Оценка

Для оценки целевой стоимости акций ФСК ЕЭС мы использовали сравнительный подход, который включал оценку по мультипликаторам относительно аналогов и собственных исторических оценочных коэффициентов, а также анализ стоимости акций по собственной дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно компаний-аналогов

Оценка по мультипликаторам включала аналоги из электросетевого комплекса России (вес 80%), электроэнергетических компаний с присутствием в сегменте передачи электроэнергии из развивающихся стран (вес 10%) и развитых стран (вес 10%). Поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то к иностранным аналогам был применен страновой дисконт 35%.

По нашим оценкам, целевая капитализация акций ФСК ЕЭС составляет 388 млрд руб., или 0,30 руб. на акцию, что предполагает недооцененность на 52% при текущем курсе.

Акции ФСК ЕЭС: сравнение с компаниями-аналогами по мультипликаторам

^{Источник: Reuters, оценки ИК «ФИНАМ»}

Оценка по собственным историческим мультипликаторам

Анализ по собственной дивидендной доходности

Целевая капитализация FEES составляет, по нашим оценкам, 277 млрд руб., или 0,22 руб. на акцию, при прогнозном DPS 2020Е 0,018 руб. и целевой DY 8,5%.

Усредненная целевая капитализация на 12 мес. — 295 млрд руб., или 0,23 руб. на акцию, что на 16% выше текущего курса 0,20 руб. Потенциальная полная доходность с учетом дивидендов может составить 25%. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать».

Техническая картина

На недельном графике сформировался среднесрочный растущий тренд. При закреплении котировок выше локальной поддержки 0,20 руб. есть возможность ретеста годовых максимумов 0,23–0,24 руб.

^{Источник: Thomson Reuters}