Акции «МРСК Волги» остаются интересной идеей в сетевом комплексе

Инвестиционная идея

МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км. и численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии, в 2017 году компания вышла на рекордную выручку 59,3 млрд.руб. и прибыль 5,6 млрд.руб.

Мы улучшили прогнозы по прибыли и дивидендам на фоне полезного отпуска и тарифов лучше ожиданий, и повысили целевую цену по акциям МРСК Волги с 0,131 до 0,136 руб. и рекомендацию с «держать» до «покупать». Апсайд 34% в перспективе 12 мес.

Мы считаем акции интересными для дивидендных инвесторов и рекомендуем «покупать» MRKV с расчетом на выплаты с привлекательной доходностью — свыше 11% по DPS 2018-2019E.

• Полезный отпуск э/э в 1П 2018 вырос на 1,6% г/г, по итогам года мы ожидаем повышения полезного отпуска на ~1% и среднего тарифа на 6,5%. Чистая прибыль, по нашим расчетам, выйдет на сопоставимом с 2017 г. уровне, ~5,3 млрд.руб.
• У компании практически несуществующий чистый долг (0,10х EBITDA), положительный денежный поток, и за 2018 год мы ожидаем выплаты дивидендов с доходностью свыше 11% к текущему курсу. По консервативному сценарию DPS 2018E 0,012 руб. на акцию с DY 2018E 11,7%, по оптимистичному 0,014 руб. с DY 2018E 13,8%.
• По EV/EBITDA 2018-2019Е это самая дешевая бумага в российском электросетевом комплексе. По форвардным мультипликаторам дисконт по отношению к аналогам в среднем составляет ~60%. Мы не видим существенных рисков, которые бы могли объяснить подобную разницу в оценке. У компании практически несуществующий долг, инвестиционная программа покрывается операционным денежным потоком, и норма выплат по МСФО в последние 2 года составляла 47% и 50%.
• Планы Россетей провести допэмиссию акций по цене не ниже номинала мы считаем позитивной новостью для «дочек» холдинга. Рост котировок до номинала 1 руб. может быть обеспечен увеличением дивидендов, и также можно ожидать повышение выплат со стороны «дивидендных» дочерних компаний холдинга, в том числе за счет норм выплат.  

Краткое описание эмитента

МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км.с общей численностью населения 12,5 миллионов человек. В 2017 году компания вышла на рекордную выручку 59,3 млрд.руб. и прибыль 5,6 млрд.руб. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 98-99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Структура капитала. Основной акционер – ПАО «Россети» с долей 67,97% акций. Free-float 21%.

Финансовые показатели «МРСК Волги»

• МРСК Волги отчиталась о росте прибыли в 1П 2018 на 30% до 2,74 млрд.руб. в основном за счет роста полезного отпуска и тарифов, а также неоперационных факторов – компания получила безвозмездный доход 0,57 млрд.руб. и снизила чистые финансовые расходы. Выручка повысилась на 11% до 31,1 млрд.руб. за счет повышения полезного отпуска и тарифов. Операционные расходы ожидаемо показывают чуть более быстрый рост, но это общеотраслевой тренд. В разрезе OPEX существенно увеличились расходы на услуги по передаче электроэнергии, компенсацию потерь, оплату труда. Денежный поток сократился вдвое до 1,85 млрд.руб. на фоне роста капвложений на 50%.
• Данные по полезному отпуску за 1П 2018 вышли лучше плановых (104,7% плана в 1К и 104,2% во 2К), и по итогам года производственные метрики могут оказаться лучше ожиданий (в апрельской презентации компания прогнозировала снижение полезного отпуска на 2% в 2018 году).
• Мы улучшили прогнозы по прибыли за счет полезного отпуска и тарифов выше ожиданий до 5,3 млрд.руб. в 2018 и 5,0 млрд.руб. в 2019 году. Это немного ниже уровня 2017 за счет замедления темпов индексации тарифов и роста издержек, но означает достаточно высокую маржу прибыли. Денежный поток по прогнозам сократится в 2018 году на фоне подъема по капвложениям, но будет положительным и в существенном объеме 2,1 млрд.руб. Дивидендная база составит, по нашим консервативным оценкам 2,2 млрд.руб. в сравнении с 2,8 млрд.руб. в прошлом году.
• Сейчас в правительстве обсуждается вопрос о введении платы за сетевой резерв для крупных промышленных потребителей свыше 670 кВт с 10% в 2020 году с постепенным увеличением до 100% к 2024 году. Мы полагаем, что на показатели выручки это окажет ограниченное влияние, но в результате перераспределения мощностей может быть оптимизирована инвестиционная программа.
• Россети планируют провести допэмиссию с ценой не ниже номинала, снизить долю государства и увеличить free-float. SPO может начаться в конце 2019 года. Поскольку акции в электроэнергетическом секторе реагируют, главным образом, на дивиденды, то для повышения курса акций на 26% до 1 руб. будет необходимо повышение выплат акционерам. При этом выплаты должны носить систематический характер. Для миноритарных акционеров «дочек» Россетей — это хорошие новости, и можно ожидать повышение выплат со стороны «дивидендных» дочерних компаний холдинга, в том числе за счет повышения норм выплат. 

Основные финансовые показатели «МРСК Волги»

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Прогноз финансовых показателей «МРСК Волги»

_{Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды

В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.

Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на дивиденды норма выплат по МСФО МРСК Волги повысилась до 47% и 50% прибыли за 2016 и 2017 соответственно с 9% в среднем в 2011-2015.

По итогам 2017 года компания выплатила рекордные дивиденды – 0,0148 руб. на акцию или суммарно 2,8 млрд. руб. На дивиденды было направлено 50% прибыли по МСФО или 61% прибыли по РСБУ. По доходности акции MRKV были в числе лидеров в прошлом сезоне среди сетевых компаний при DY 11,2%. По итогам этого года дивиденд, по нашим консервативным оценкам, составит 0,012 руб. Это на 20% меньше DPS 2017, но и котировки MRKV упали на 23% после дивидендной «отсечки», и снижение выплат уже компенсировано ценой. Ожидаемая доходность DY2018E составляет 11,7% к текущей цене. По оптимистичному сценарию при сохранении нормы выплат на уровне 50% прибыли по МСФО DPS2018E может выйти на уровне 0,014 руб. с DY2018E 13,8%. Мы также отмечаем возможность выплаты промежуточного дивиденда по итогам 9 мес. 2018 года.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам МРСК Волги:

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

Оценка

При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKV 10,5% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.

По EV/EBITDA 2018-2019Е это самая дешевая бумага в отрасли, а в среднем дисконт MRKV по отношению к аналогам составляет ~60%. При этом мы не видим существенных рисков, которые бы могли объяснить подобную разницу в оценке – у компании практически отсутствует долг, есть положительный денежный поток и привлекательный дивидендный профиль. Таргет по мультипликаторам 0,16 руб. с апсайдом 60%. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций ~0,11 руб. при среднем дивиденде за 2018-2019П 0,012 руб. и целевой доходности 10,5%. Агрегированная оценка 0,136 руб., что предполагает потенциал роста 34% в перспективе 12 месяцев.

Мы повышаем целевую цену MRKV с 0,131 до 0,136 руб. на фоне улучшения ожиданий по прибыли и дивидендам, и рекомендацию с «держать» до «покупать» с расчетом на дивиденды с высокой доходностью, которая по платежам за 2018-2019П превышает 11% по нашим оценкам.

_{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина

На недельном графике акции МРСК Волги торгуются в рамках канала. Недавно бумаги оттолкнулись от нижней границы фигуры и сломили среднесрочный нисходящий тренд. Открытие длинных позиций по MRKV имеет смысл либо в районе локальной поддержки 0,092 с коротким стопом, либо после пробития и закрепления выше уровня сопротивления 0,10.

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.