Apple найдёт драйверы для дальнейшего роста

Инвестиционная идея

Apple — крупнейшая по рыночной капитализации ($ 2,44 трлн) компания в мире, владеющая одноименным брендом. Компания разрабатывает, производит и продает смартфоны, персональные компьютеры, планшеты, носимые устройства и аксессуары, а также предлагает ряд сопутствующих сервисов.

*Текущая цена указана по состоянию на 17 июля 2021 года

Мы рекомендуем «Покупать» акции AAPL с целевой ценой $ 168,8, что соответствует потенциалу 15,28%.

• Широкое распространение технологий 5G снизит продолжительность среднего цикла использования смартфонов и обеспечит повышенный спрос на новые модели iPhone.
• Рост потребительской активности по мере выхода мировой экономики из кризиса также станет драйвером роста для компании.
• Apple — один из наиболее ярких примеров успешной адаптации ценовой стратегии на основе инвертированной модели бритвы и лезвия.
• Собственный магазин приложений App Store — безальтернативная платформа для разработчиков.
• С 2025 года Apple может начать производство электромобилей совместно с крупным игроком.

Описание эмитента

Apple — крупнейшая по рыночной капитализации ($ 2,44 трлн) компания в мире, владеющая одноименным брендом. Компания разрабатывает, производит и продает смартфоны, персональные компьютеры, планшеты, носимые устройства и аксессуары, а также предлагает ряд сопутствующих сервисов. Отличительной особенностью компании является и то, что Apple сама разрабатывает операционные системы под большинство выпускаемых гаджетов. Apple основана в 1977 году и за свою историю вывела на рынок несколько революционных идей и продуктов: персональный компьютер в конце 1970-х, аудиоплеер iPod, онлайн-супермаркет iTunes и сенсорный телефон iPhone в первом десятилетии XXI века. Компания заняла 3-ю строчку в списке Fortune 500 2021 года.

В настоящий момент можно выделить следующие ключевые продукты, производимые компанией:

iPhone: линейка смартфонов компании на базе операционной системы iOS. Последними моделями стали iPhone 12 и iPhone 12 Pro, использующие технологии 5G. Презентация модели iPhone 13 ожидается осенью 2021 года;
Mac: линейка персональных компьютеров (ноутбуки и десктопы) на базе операционной системы macOS;
iPad: линейка планшетов на базе операционной системы iPadOS;
Wearables, Home and Accessories: широкая линейка устройств, включающая беспроводные наушники AirPods, продукты под брендом Beats, приставки Apple TV, смарт-часы Apple Watch, мультимедийные плееры iPod touch, колонки HomePod и сопутствующие товары бренда.

В сегменте услуг и сервисов выделяются следующие компоненты:

Реклама: сюда включаются различные сторонние лицензионные соглашения и собственные рекламные платформы компании;
AppleCare: компания предлагает портфель платных услуг и продуктов поддержки под брендом AppleCare. Сюда входят приоритетный доступ к технической поддержке Apple, доступ к глобальной авторизованной сервисной сети Apple для ремонта устройств, а также дополнительное покрытие на случай случайного повреждения, кражи или потери приобретенных продуктов компании;
Облачные сервисы: сбор и хранение информации пользователей;
Цифровой контент: сюда относятся интернет-магазин приложений и медиаконтента App Store, сервис game-подписки Apple Arcade, стриминговые видео- и музыкальная платформы Apple Music и Apple TV+, сервис Apple News+, а также относительно новое приложение Apple Fitness+;
Обслуживание платежей: кобрендинговая (Goldman Sachs и Mastercard) платежная карта Apple Card и сервис безналичных платежей Apple Pay.

На последней презентации компании, которая состоялась 7 июня 2021 года, Apple представила обновленные операционные системы iOS 15, iPadOS 15, macOS Monterey и watchOS 8, на базе которых будут функционировать новые модели устройств, ожидаемые на рынке с сентября 2021 года.

На данный момент подавляющая часть продаж Apple приходится на смартфоны iPhone (50–62% за последние 3,5 года), в то время как ведущим рынком для компании бессменно остается американский регион. Более подробно структура выручки компании по географическим регионам и продуктам представлена на рисунках ниже.

Приоритетные необеспеченные облигации (Senior unsecured notes) Apple имеют рейтинг AA+ от S&P и Aa1 от Moody’s. Выручка компании за 2020 год составила $ 274,52 млрд, а валюта баланса на конец 2-го квартала 2021 финансового года (31.03.2021) эквивалентна $ 337,16 млрд.

Источник: данные компании

Список из 10 крупнейших акционеров Apple представлен в таблице ниже.

Крупнейшие акционеры Apple

Источник: данные компании

Стратегия развития

1. 5G, выход экономики из пандемии и сокращение цикла использования смартфонов. IPhone c начала 2010-х годов стал ключевым продуктом для Apple, который определил ее нахождение на вершине списка самых дорогих компаний на сегодняшний момент. Тем не менее в последние несколько лет главный «яблочный» продукт сталкивается с постепенно снижающимся спросом, что объясняется рядом факторов. Ключевыми остаются высокая конкуренция со стороны других производителей и увеличивающийся цикл использования смартфонов.

По предварительным подсчетам исследовательской компании Canalys, во 2-м квартале 2021 года Apple уступила второе место списка крупнейших по доле рынка производителей смартфонов китайской Xiaomi.

Доли рынка крупнейших производителей смартфонов в 1-м и 2-м кварталах 2021 года

Источник: Gartner, Canalys

Китайская компания также продемонстрировала наиболее значительный рост в последнем квартале с увеличением продаж на 83%, в то время как Samsung зафиксировала рост на 15%, а Apple — только на 1%. Согласно исследованию Canalys, одной из основных причин роста Xiaomi является увеличение продаж более чем на 300% в Латинской Америке в сочетании с ростом на 150% в Африке. По сравнению с устройствами Samsung и Apple, Xiaomi предлагает продукты, которые стоят на 40% и 75% дешевле, поэтому они становятся более популярными в развивающихся странах. Однако мы отмечаем, что 4-й квартал текущего года (1-й финансовый квартал для Apple) может вновь вернуть компанию на 2-е место благодаря спросу на новый iPhone 13 после презентации, которая запланирована на сентябрь-октябрь 2021 года.

Значимым драйвером роста сегмента смартфонов для Apple в ближайшие несколько лет продолжит оставаться комбинация глобального внедрения технологий 5G и потребительской лояльности. Согласно исследованию компании Strategy Analytics, средний цикл замены смартфонов в Западной Европе и США сократится с 40 месяцев в 2020 году до 33 месяцев к 2025 году. Улучшение экономических условий после пандемии COVID-19 и более дешевые модели 5G побудят европейских и американских потребителей обновлять старые смартфоны чаще. Кроме того, самостоятельный потенциал дальнейших продаж смартфонов с 5G остается высоким, поскольку на 1-й квартал 2021 года лишь 1 336 городов (30% стран) внедрили эту технологию (данные Viavi Solutions).

Источник: Strategy Analytics

2. Высокая пользовательская лояльность и стратегия «наполнения» экосистемы компании. На фоне упавших темпов роста продаж iPhone в последнюю пятилетку (за исключением 2-го квартала 2021 года) компания начала активно развивать сервисы и выпускать гаджеты, «запирающие» потребителей в экосистеме.

Для начала разберем феномен потребительского доверия и авторитета Apple на рынке смартфонов. Интернет-издание Android Authority в мае 2021 года опубликовало результаты проведенного социального опроса, в котором пользователям смартфонов на платформе Android задали вопрос: «Вы бы согласились поменять ваш телефон на Android на iPhone прямо сейчас?». Результаты опроса представлены на диаграмме ниже.

Источник: Android Authority

При этом процент пользователей Apple, желающих перейти на Android, по результатам различных опросов колеблется в пределах 10–15%. Результаты весьма говорящие: авторитет и популярность Apple на рынке смартфонов остаются непоколебимыми, а ключевым фактором популярности других моделей (например, от Xiaomi) остается высокая цена iPhone.

С другой стороны, пользователи, решившиеся на переход с iOS на Android, часто сталкиваются с различного рода препятствиями. Зарубежные пользователи, опрошенные MarketWatch, называли процесс смены операционной системы непростым, а саму iOS «липкой». Созданная Apple экосистема, состоящая из собственной «операционки», Apple Music, App Store и множества других сервисов, способствует удержанию даже тех потребителей, чья лояльность пошатнулась. Эта стратегия дополняется кастомными элементами новых гаджетов компании: так, например, сейчас популярна гипотеза, что iPhone 13 может стать первым телефоном, который будет поддерживать только беспроводную зарядку.

В целом необходимо отметить, что Apple стала одной из первых компаний, которые максимально эффективно используют «обратную ценовую стратегию лезвия и бритвы» (razor and blade business model). В качестве «лезвия» компания использует дорогие «фундаментальные» гаджеты (iPhone, Mac, iPad и т.д.), а роль «бритвы» выполняют сервисы, airPods, Beats. Это особенно хорошо прослеживается на графиках структуры выручки, приведенных в начале исследования, и постоянно находит отражение в новых продуктах компании. Очередным недавним примером стал iTag — устройство с функцией геолокации, синхронизируемое с iPhone.

Apple сохраняет потенциал роста и в рамках увеличения числа платных подписчиков своих сервисов. Во время конференц-колла по результатам 2-го финансового квартала 2021 года CFO компании Люка Маэстри сообщил, что общее количество платных подписчиков сервисов Apple достигло 660 млн человек, что отразило рост на 40 млн человек с 1-го квартала текущего финансового года. Это заявление подчеркнуло, что компания сохраняет заметный потенциал роста в данном сегменте.

Наконец, отметим сильные позиции Apple в сегменте рекламы и маркетинга. Собственная платформа App Store позволяет Apple зарабатывать существенные комиссии, в то же время не оставляя разработчикам приложений какой-либо альтернативы в силу «закрытости» iOS. Этот факт особенно привлек общественное внимание после начала нашумевшего судебного спора между Apple и разработчиком игр Epic, который начался, когда Apple удалила из App Store приложение Fortnite. Обе стороны теперь ожидают решения Верховного суда США: большинство экспертов отмечают, что Apple с высокой вероятностью выйдет победителем. Риски для компании тем не менее сохраняются в контексте повысившегося в последние месяцы внимания регуляторов к действующим практикам крупных компаний.

3. Apple может начать производство электромобилей в 2025 году. В начале июня 2021 года Bloomberg сообщил, что Apple наняла Ульриха Кранца, бывшего руководителя подразделения BMW, отвечающего за электромобили. Это стало окончательным и очевидным знаком того, что компания таргетирует развитие бизнеса по производству EV в среднесрочной перспективе. Apple планирует работать с партнером-производителем в этом направлении и, по слухам, уже давно разрабатывает аккумуляторную технологию «следующего поколения» для увеличения дальности поездки. В начале года аналитики Reuters неоднократно сообщали, что Apple проводит переговоры с Hyundai и другими производителями автомобилей, чтобы начать производство в 2024 году. Однако сейчас очевидно, что компании может потребоваться чуть больше времени. Мы считаем возможным старт производства iCar с 2025 года.

4. Apple планирует полностью отказаться от процессоров Intel при производстве ноутбуков и десктопов. В конце 2020 года компания представила новые модели ноутбуков линейки MacBook Air, которые работают на чипах Apple M1: ранее компания использовала процессоры Intel. Apple не спешит отказываться от услуг Intel окончательно: наиболее дорогая конфигурация MacBook Pro 16” пока доступна только на Intel Core i9, однако более бюджетная версия предлагает три альтернативных варианта (Apple M11, Intel Core i5 или Intel Core i7), а базовая модель MacBook Air и вовсе доступна только на Apple M11. Аналогичный тренд имеет место и в сегменте десктопов: iMac 27” доступен пока лишь на Intel Core, но более бюджетные модели работают на M11. Чипы M1 изготавливаются совместно с Taiwan Semiconductor Manufacturing Company и используют 5-нанометровые транзисторы, которые пока не изготавливаются Intel. Главным фактором перехода стала именно более высокая производительность чипов M1 вкупе с более длительным временем автономной работы относительно процессоров Intel.

Apple уже вложила значительные средства в свое подразделение по производству микросхем и чипов: начиная с покупки P. A. Semi ($ 278 млн) в 2008 году, которая положила начало департаменту Apple Silicon, до недавнего приобретения части бизнеса Intel в 2019 году ($ 1 млрд). Компания изготавливает свои чипы A-серии для iPhone, iPad и Apple Watch с 2010 года, а теперь по сути переносит ту же технологию на ноутбуки и настольные компьютеры. Кроме того отметим, что Apple с 2021 года запустила в продажу iPad Pro на базе того же чипа M11: теперь пользователи могут выбрать между чипом M11 и процессорами серии Bionic, которые также разработаны компанией. О стремлении компании контролировать ключевые для производства продуктов технологии постоянно говорит и CEO Тим Кук. Такая модель дает Apple преимущества в контексте возможности более глубокой интеграции собственных продуктов, контроля над производственными затратами и таймингом бизнес-процессов.

Факторы привлекательности

Широкое распространение технологий 5G снизит продолжительность среднего цикла использования смартфонов и обеспечит повышенный спрос на новые модели iPhone. Покрытие 5G все еще остается незначительным в контексте глобальной экономики: на 1-й квартал 2021 года лишь 1 336 городов внедрили технологию.

Рост потребительской активности по мере выхода мировой экономики из кризиса также станет драйвером роста для компании. Первые доказательства этого мы уже наблюдали в первых двух финансовых кварталах 2021 года, когда продажи iPhone и совокупная выручка компании взлетели на 34% г/г. До конца года продажи продуктов Apple продолжат оставаться высокими на фоне нормализации эпидемиологической обстановки в развитых странах, обеспечивающих основной спрос для компании, и поддерживающих мер финансовых регуляторов.

Высокая пользовательская лояльность и «липкость» iOS. Незначительное число пользователей iPhone готово отказаться от iOS в пользу Android, в то время как более 50% пользователей Android выражают желание перейти на iOS. Тем временем смена «операционки» с iOS часто сопряжена с препятствиями, вызванными закрытым типом экосистемы Apple.

Apple — один из наиболее ярких примеров успешной адаптации ценовой стратегии обратной модели бритвы и лезвия. Фокус Apple в последние годы все сильнее смещается с традиционных продуктов на сопутствующие гаджеты (airPods, Beats, iTag и т. д.) и сервисы, которые качественно расширяют экосистему и «блокируют» пользователей внутри нее.

Собственный магазин приложений App Store — безальтернативная платформа для разработчиков. Стартовавший судебный спор между Apple и Epic также с большой вероятностью будет выигран «яблочной» компанией. Тем не менее мы отмечаем сохраняющийся для Apple риск в контексте пристального внимания регуляторов к «подозрительным» практикам крупных компаний.

С 2025 года Apple может начать производство электромобилей совместно с крупным игроком. Apple уже давно ведет переговоры с различными автопроизводителями, но наиболее отчетливым знаком стратегического интереса в сегменте стал наём в штат компании Ульриха Кранца, бывшего руководителя подразделения BMW, отвечающего за электромобили.

Apple планирует полностью отказаться от процессоров Intel при производстве ноутбуков и десктопов. Собственные чипы Apple M11, производимые в партнерстве с TSMC, выполнены на основе 5 нм транзисторов и, по словам руководителей компании, обладают большим потенциалом в плане эффективности и обеспечения продолжительности работы. Компания уже довольно давно производит собственные чипы для iPhone, iPad и Apple Watch и теперь планирует использовать аналогичные технологии для десктопов и ноутбуков. Такая модель дает Apple преимущества в контексте возможности более глубокой интеграции собственных продуктов, контроля над производственными затратами и таймингом бизнес-процессов.

Дивидендная политика и выкуп акций

Будучи технологический компанией, Apple не предлагает акционерам сверхвысокой дивидендной доходности: мы оцениваем доходность дивидендов NTM на уровне 0,6%. Медианная норма выплат за последние 15 лет составила 25,3% и с высокой вероятностью останется в диапазоне 20–25% в среднесрочной перспективе.

Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Тем не менее Apple тратит довольно значительные средства на обратный выкуп акций. За 2020 финансовый год компания потратила около $ 71,5 млрд на buyback, а в первых двух кварталах 2021 года — около $ 42,8 млрд. 28 апреля 2021 года Apple объявила, что совет директоров компании увеличил объем разрешенного выкупа на внушительные $ 90 млрд.

Источник: ycharts.com

Финансовые показатели

Выручка компании за 6 месяцев 2021 финансового года составила $ 201 млрд (+33,9% г/г). Наибольший вклад в рост показателя привнесли подскочившие продажи iPhone (+34% г/г за 6 месяцев и +66% г/г во 2-м квартале). Это произошло, несмотря на тот факт что во 2-м квартале 2021 года пандемия COVID-19 продолжала оказывать негативное влияние на аспекты бизнеса компании: многие розничные магазины Apple, а также точки продаж торговых партнеров оставались закрытыми, а подавляющее большинство сотрудников продолжали работать удаленно.

Тем не менее продажи iPhone подросли на фоне распределения «стимульных чеков» в США и выхода новых моделей устройств в 1-м квартале 2021 финансового года. Наибольший рост в географическом разрезе показал китайский рынок, где выручка Apple за 1-е полугодие подскочила на 70% г/г. Это произошло как на фоне органически растущих продаж, так и за счет окрепшего курса китайского юаня (+7,79% г/г относительно 31.03.2020). Все эти факторы стали и главными движущими драйверами чистой прибыли Apple, которая за 6 месяцев 2021 финансового года достигла $ 52,39 млрд (+56,44% г/г).

Мы полагаем, что на фоне нормализации эпидемиологической ситуации и роста потребительской активности маржа EBITDA компании в 2021 году достигнет уровня в 31,7% ($ 112,41 млрд), а чистая прибыль остановится чуть выше $ 83 млрд, что соответствует EPS на отметке $ 4,98. Развитие новой линейки бизнеса будет оказывать давление на прибыль в ближайшие три года, однако наш прогноз по среднегодовому темпу роста прибыли за 2022−2024 годы составляет 2,7%.

Apple: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $

Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Apple: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Оценка

При анализе стоимости акций мы использовали две техники — метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнение по мультипликаторам относительно аналогов.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $ 2 618,8 млрд, или $ 156,9 на акцию.

Оценка по дисконтированным денежным потокам формирует таргет $ 2 947,8 млрд, или $ 176,6 на акцию.

Для получения комбинированной целевой цены мы присвоили вес 60% модели DCF и 40% оценке по мультипликаторам. Комбинированная целевая цена составила $ 168,8 на акцию на 12 мес. с потенциалом 15,3% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие 4 квартала (NTM) составляет 15,9%. Исходя из этих данных, мы присваиваем акциям AAPL рейтинг «Покупать».

Средневзвешенная целевая цена акций AAPL по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 163,5 (апсайд 11,7%), а рейтинг акции — $ 3,3 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций Apple аналитиками Raymond James составляет $ 185 («Выше рынка»), Oppenheimer — $ 160 («Держать»), Atlantic Equities — $ 170 («Покупать»), Piper Sandler — $ 160 («Держать»), Evercore — $ 175 («Покупать»), Cleveland Research — $ 149 («Держать).

Apple: оценка капитализации по мультипликаторам

Источник: Reuters, оценки ФГ «ФИНАМ»

Apple: Показатели оценки

Источник: Reuters, оценки ФГ «ФИНАМ»

Для вычисления стоимости компании методом DCF мы спрогнозировали основные финансовые показатели Apple до терминального 2030 года. В расчетах мы использовали целевой мультипликатор EV/EBITDA, равный 21 (медиана с июля 2019 года), и средневзвешенную стоимость капитала на уровне 7,21%. Основные компоненты прогноза и структуры WACC представлены в таблицах ниже.

Apple: прогноз DCF, млрд $

Источник: Reuters, оценки ФГ «ФИНАМ»

Apple: расчет целевой цены по модели DCF

Источник: Reuters, оценки ФГ «ФИНАМ»

Apple: показатели для расчета WACC

Источник: Reuters, оценки ФГ «ФИНАМ», данные компании

Акции на фондовом рынке

Акции Apple с начала 2020 года торгуются лучше среднего индекса по индустрии и намного лучше рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся почти на 34,0%, а акции AAPL выиграли 99,41%. Отраслевой индекс S&P 500 (Information Technology) за период подрос на 63,87%, что практически полностью соответствует динамике NASDAQ Composite, который прибавил 60,79% за период.

Источник: Reuters, оценки ФГ «ФИНАМ»

Источник: Reuters

Мультипликаторы Apple тем не менее находятся довольно далеко от «пиков» конца января 2021 года. На 16.07.2021 P/E составил 32,85 (максимальное значение за последние 3 года — 43,82 от 26.01.2021), а EV/EBITDA — 24,99 (максимальное значение за последние 3 года — 31,36 от 26.01.2021).

Техническая картина

На дневном графике акции AAPL в течение последних нескольких недель торгуются вблизи верхней линии полосы Боллинджера, в связи с чем мы не исключаем коррекции до отметки 144, где котировки могут стабилизироваться и вернуться к дальнейшему росту. Также отмечаем, что инструмент торгуется в рамках устойчивого восходящего тренда, стартовавшего с момента «просадки» в марте 2020 года.

Источник: finam.ru