CNOOC: дешевый и перспективный китайский нефтяник

Акции CNOOC сочетают в себе дешевизну относительно аналогов, высокую дивидендную доходность и перспективы роста бизнеса. На наш взгляд, их слабый перформанс в последний год является временным и связан с техническим фактором делистинга с NYSE и оттока пассивных средств из-за санкций со стороны США.  При этом реального влияния ограничения на бизнес компании не оказали, в связи с чем мы и ожидаем постепенного восстановления стоимости акций.

Мы рекомендуем «Покупать» акции CNOOC с целевой ценой 12,6 HKD на горизонте 12 мес. Апсайд составляет 60,1%.

CNOOC (China National Offshore Oil Corporation) — третья по величине китайская государственная нефтегазовая компания, уступающая по размерам лишь PetroChina и Sinopec. CNOOC специализируется на шельфовой добыче нефти и газа в Китае, а также участвует в ряде нефтегазовых проектов по всему миру.

Ключевым драйвером роста финансовых результатов в ближайшие годы станет увеличение объема добычи углеводородов и восстановление цен на нефть. Стратегия CNOOC предполагает, что в 2023 году компания будет добывать 640–650 млн б. н. э. нефти и газа против 528 млн б. н. э. в 2020 году. В 2021 году основную поддержку финансовым результатам компании окажет рост цен на нефть.

Сильной стороной CNOOC является низкая себестоимость добычи. Показатель AISC непрерывно уменьшается, начиная с 2014 года, и сейчас находится на уровне, близком к международным мейджорам. Это вместе с коэффициентом восполнения запасов более 100% позволяет CNOOC комфортно наращивать добычу даже при существенно более низких, чем сейчас, ценах на нефть.

В первом полугодии 2021 года CNOOC, как и все компании сектора, существенно улучшила свои финансовые результаты. Выручка выросла на 51,7% г/г, до 100,6 млрд RMB, EBITDA — на 77,5%, до 74,4 млрд RMB. Чистая прибыль в первом полугодии увеличилась в 3,2 раза г/г, до 33,3 млрд RMB. Драйвером для таких результатов стал рост цен на нефть и увеличение объема добычи углеводородов.

У CNOOC высокая для сектора дивидендная доходность. Фиксированной дивидендной политики (или нормы выплат) у компании нет, однако размер дивидендов коррелирует с финансовыми результатами. По итогам 2021 года мы ожидаем, что на фоне роста прибыли дивиденд на акцию составит 0,8 HKD, что соответствует 10,2% доходности — значение, сопоставимое с доходностью российских нефтяников.

Для расчета целевой цены мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов из Китая и других развивающихся стран. Из-за того, что акции CNOOC выглядели хуже сектора в последний год, они стали существенно недооцененными по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS — в среднем на 60,1%. Отметим, что слабый перформанс акций CNOOC в последний год связан с санкциями со стороны США, которые не повлияли на деятельность компании, но привели к делистингу с NYSE и оттоку пассивных средств.

Ключевым риском является снижение цен на нефть или газ, что напрямую влияет на финансовые результаты компании. Из маловероятных рисков можно выделить расширение санкций со стороны США и более раннее, чем ожидается, начало снижения спроса на нефть в Китае.

Описание эмитента

CNOOC (China National Offshore Oil Corporation) — третья по величине китайская государственная нефтегазовая компания, уступающая лишь PetroChina и Sinopec. CNOOC, как видно из названия, специализируется на шельфовой добычи нефти и газа. Активы CNOOC расположены практически по всему миру. При этом ключевым регионом добычи является Китай — 75% добычи нефти и 71% добычи газа.

^{Источник: данные компании}

В отличие от большинства аналогичных компаний у CNOOC почти нет сегмента нефтепереработки и розничной реализации. В 2020 году компания получала 74% выручки от продажи нефти и 16% выручки от продажи газа. Прочие сегменты имеют существенно меньшее значение в бизнесе.

Одной из сильных сторон CNOOC является постоянная работа по уменьшению AISC (полная себестоимость добычи). У CNOOC данный показатель примерно в два раза меньше, чем у китайского аналога PetroChina, и примерно соответствует уровню таких международных мейджоров, как Chevron или Exxon Mobil. Небольшой рост AISC в первом полугодии 2021 года связан с укреплением юаня к доллару и подорожанием сырья.

^{Источник: данные компании}

Отметим, что российским инвесторам CNOOC может быть хорошо знакома по доли 10% в
«Арктик СПГ- 2», строящемся заводе «НОВАТЭКа», запуск которого планируется в 2023 году.

Основной проблемой CNOOC в последний год стало добавление компании в санкционный список США. Операционная деятельность от этого не пострадала, так как санкции предполагают лишь ограничения на покупку некоторого американского оборудования. СП с американскими компаниями под это ограничение не попадают. Основной негатив носит технический характер и связан с делистингом с американской биржи NYSE и исключением из ряда индексов, что привело к оттоку пассивных средств. При этом CNOOC внесена в черный список в последние дни президентства Дональда Трампа, который был известен своей нелюбовью к Китаю. С приходом администрации Джо Байдена можно ожидать, что давление на компанию как минимум не будет расти.

к содержанию ↑

Стратегия компании

В первую очередь стратегия CNOOC сфокусирована вокруг развития ее основного бизнеса по добыче нефти и газа. Каждый год компания публикует планы по реализации основных проектов на ближайший год. В 2021 году большая часть проектов направлена на развитие действующих китайских активов.

Планы CNOOC на 2021 год и статус реализации по состоянию на конец первого полугодия

Проект	Статус	Пиковый объем добычи, тыс. б. н. э.	Доля CNOOC
Китай
Bozhong 19-4 (корректировка), нефть	Строительство	9,30	83,8%
Bozhong 26-3 (расширение), нефть	Установка и ввод в эксплуатацию	2,06	100,0%
Caofeidian 11-6 (расширение), нефть	Установка и ввод в эксплуатацию	4,60	51,0%
Caofeidian 6-4, нефть	Производство запущено	15,00	100,0%
Jinzhoue 31-1, газ	Строительство	2,10	100,0%
Kenli 16-1, нефть	Строительство	7,50	100,0%
Kenli 6-1 и 4-1, нефть	Строительство	3,40	100,0%
Luda 19-1, нефть	Производство запущено	2,89	100,0%
Luda 4-2, нефть	Установка и ввод в эксплуатацию	5,90	100,0%
Luda 5-2, нефть	Установка и ввод в эксплуатацию	6,90	100,0%
Luda 6-2, нефть	Установка и ввод в эксплуатацию	9,00	100,0%
Qinhuangdao/Caofeidian, генерация	Установка и ввод в эксплуатацию	7,40	75,5%
Lingshui 17-2 (развитие), газ	Производство запущено	58,00	100,0%
Weizhou 11-2, нефть	Производство запущено	5,60	100,0%
Liuhua 21-2, нефть	Производство запущено	15,07	100,0%
Liuhua 29-2, нефть	Производство запущено	7,20	100,0%
Lufeng (развитие), нефть	Установка и ввод в эксплуатацию	42,60	100,0%
Прочие регионы
Buzzard фаза 2, нефть	Установка и ввод в эксплуатацию	12,0	43,2%
Mero фаза 1, нефть	Строительство	171,0	10,0%

^{Источник: данные компании}

Последние годы CNOOC непрерывно наращивала добычу углеводородов. Исключением не стал даже тяжелый для отрасли 2020 год, когда операционные показатели ухудшились практически у всех нефтяников. Планы на 2023 год предполагают увеличение добычи до 640–650 млн б. н. э. против 528 млн б. н. э. в 2020 году. В абсолютном выражении основной рост добычи приходится на проекты в Китае. Отметим, что на данный момент Китай является сильно зависимым от импорта нефти, а спрос на черное золото в стране, согласно прогнозам ведущих мировых агентств, еще не достиг пика. Это вместе с регулярным уровнем восполнения резервов более 100% и низкой для Китая себестоимостью добычи дает CNOOC высокие шансы на успешную реализацию своих планов.

Планы CNOOC по росту добычи углеводородов, млн б. н. э.

^{Источник: данные компании}

Среди международных проектов стоит выделить СП с американскими Exxon Mobil и Hess в Гайане. Доля CNOOC составляет 25%, а оператором является Exxon Mobil. У проекта следующие основные параметры:

• к 2026 году добыча составит более 750 тыс. б. н. э. против 120 тыс. б. н. э. на данный момент;
• запасы в 2020 году составляли 9 млрд б. н. э.;
• к 2025 году планируется достичь генерации $ 3,5 млрд операционного денежного потока в год при цене на нефть $ 50 за баррель;
• IRR проекта оценивается на уровне более 20% при ценах на нефть выше $ 50 за баррель;
• точка безубыточности для разных частей проекта находится на уровне $ 25–35 за баррель — крайне конкурентоспособные значения.

В последние годы CNOOC, как и большинство нефтегазовых компаний, начинает интересоваться темой ВИЭ. В 2020 году запущен ветропарк мощностью 300 МВт недалеко от города Цзянсу.

к содержанию ↑

Отраслевые тенденции

На ключевом для CNOOC рынке нефти с момента изобретения вакцины непрерывно царит позитив. Цены продолжают консолидироваться выше доковидных уровней. Локальной причиной роста цен является успешное восстановление спроса на нефть и нефтепродукты в условиях ограниченного предложения. Периодически случающиеся коррекции в основном связаны с усилениями страха насчет распространения коронавируса в отдельных странах.

^{Источник: finam.ru}

При этом основная среднесрочная тенденция, которая сейчас фактически определяет цены на нефть, — соглашение ОПЕК+. На данный момент участники альянса сокращают добычу примерно на 5 млн б/с. Основные добывающие активы CNOOC расположены в странах, не участвующих в сокращении добычи. Это позволяет компании выигрывать от высоких цен на нефть, не сокращая добычу.

Кроме того, в Китае, в отличие от всего остального мира, допандемийный спрос на нефть полностью восстановился еще в 2020 году и сейчас уже превышает его. Более того, в ближайшие годы спрос продолжит расти, что вместе с высокой зависимостью страны от импорта гарантирует CNOOC надежный внутренний рынок сбыта.

^{Источник: ОПЕК}

к содержанию ↑

Финансовый отчет

В первом полугодии 2021 года CNOOC, как и все компании сектора, существенно улучшила свои финансовые результаты. Выручка нефтяника выросла на 51,7% г/г, до 100,6 млрд RMB, EBITDA — на 77,5%, до 74,4 млрд RMB. Чистая прибыль в первом полугодии выросла в 3,2 раза г/г, до 33,3 млрд RMB.

Свободный денежный поток вырос в 5,15 раза, до 33 млрд RMB. Этому не помешало даже увеличение капитальных затрат на 12,4% г/г. Рост капитальных затрат связан с реализацией новых проектов и нормализацией инвестиционной программы компании — в прошлом году она была снижена из-за высокой неопределенности относительно будущих спроса и цен на нефть.

Ключевым драйвером роста финансовых результатов стал рост цен на нефть. В первом полугодии цена реализации выросла на 61,1%, до $ 62,4 за баррель. Также позитивно на результатах сказался рост добычи ЖУВ на 10,3% г/г и природного газа на 6,1% г/г, что связано с развитием новых проектов. Сдерживающими факторами стали укрепление юаня и небольшой рост операционных расходов.

CNOOC: финансовые результаты за 1П 2021 год, млрд RMB

Показатель	1П 2021	1П 2020	Изм., %
Выручка	100,6	66,3	51,7%
EBITDA	74,4	41,9	77,5%
Маржа EBITDA	73,9%	63,1%	10,8%
Чистая прибыль	33,3	10,4	221,0%
Свободный денежный поток	33,0	6,4	414,8%
Капитальные затраты	31,2	27,8	12,4%
Добыча ЖУВ, млн барр.	226,6	205,5	10,3%
Добыча природного газа, млрд куб. футов	323,1	304,5	6,1%
Средняя цена реализации нефти, $/барр.	62,4	38,7	61,1%

^{Источник: данные компании}

Предположив, что цены на нефть будут оставаться выше $ 60 за баррель, можно сказать, что в ближайшие годы CNOOC будет постепенно улучшать свои финансовые результаты на фоне роста добычи углеводородов в рамках стратегии.

CNOOC: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд RMB

Показатель	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	227,7	233,2	155,4	232,6	249,5	257,4
EBITDA	129,9	142,4	93,9	155,8	167,2	167,3
EBIT	79,4	83,1	34,9	93,3	94,0	93,2
Чистая прибыль	52,7	61,0	25,0	67,3	69,8	70,8
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	57,0%	61,1%	60,4%	67,0%	67,0%	65,0%
Рентабельность чистой прибыли	23,1%	26,2%	16,1%	29,0%	28,0%	27,5%
ROE	13,2%	14,1%	5,7%	14,5%	14,2%	13,8%
Показатели денежного потока и дивидендов
CFO	123,0	122,7	81,8	133,2	129,6	127,9
CAPEX	51,3	72,0	75,4	90,4	92,3	96,3
CAPEX % от выручки	23%	31%	49%	39%	37%	37%
FCFF	71,8	50,7	6,4	42,8	37,4	31,7
Чистый долг	-11,6	-6,8	16,0	3,0	-3,6	-5,6
Чистый долг / EBITDA	-0,1	0,0	0,2	0,0	0,0	0,0
DPS, HKD	0,70	0,78	0,45	0,80	0,83	0,80
Норма выплат, % прибыли	59%	57%	80%	44%	44%	42%

^{Источник: данные компании, Bloomberg}

к содержанию ↑

Дивиденды

У CNOOC фактически нет дивидендной политики, но компания старается поддерживать достаточно высокий уровень дивидендной доходности. Снижение уровня дивидендных выплат происходит обычно в тяжелые для отрасли годы, такие как 2016 и 2020. При этом по итогам 2016 года CNOOC выплатила дивиденды при практически полном отсутствии прибыли.

По итогам первого полугодия 2021 года CNOOC уже выплатила дивиденд в размере 0,3 HKD на акцию (3,8% доходности). На фоне крайне благоприятной ситуации на рынке нефти и роста прибыли мы полагаем, что по итогам года дивиденд CNOOC на акцию составит 0,8 HKD, что соответствует 10,2% доходности.

^{Источник: данные компании, Bloomberg}

к содержанию ↑

Оценка

Для анализа стоимости обыкновенных акций CNOOC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов из Китая и других развивающихся стран.

Расчет целевой цены подразумевает таргет 12,6 HKD на 12 мес. Это соответствует рейтингу «Покупать» и апсайду 60,1%.

Компания	P/E          2021E	P/E         2022E	EV/EBITDA 2021E	EV/EBITDA 2022E	P/DPS          2021E	P/DPS           2022E
CNOOC	4,3	4,2	1,8	1,7	9,8	9,5
PetroChina	6,5	7,8	3,3	3,4	13,7	16,2
Sinopec	5,3	6,1	3,7	3,8	9,1	11,2
Petrobras	4,8	4,1	3,0	2,9	16,4	9,3
Роснефть	5,6	5,6	4,5	3,9	12,7	12,1
ЛУКОЙЛ	7,2	7,6	3,6	3,7	11,3	9,1
PTTEP	10,2	9,0	3,4	3,1	21,1	17,6
Медиана	6,0	6,8	3,5	3,6	13,2	11,7
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2021E	Чистая прибыль 2022Е	EBITDA 2021Е	EBITDA 2022Е	DPS 2021E, HKD	DPS 2022E, HKD
CNOOC, млрд RMB	67,3	69,8	155,8	167,2	0,80	0,83
Целевая цена, HKD	10,9	12,8	15,1	16,5	10,6	9,7
Средняя целевая цена, HKD	12,6
Для справки (млрд RMB):
Чистый долг (2К 2021)	-15.7
Доля меньшинства (2К 2021)	0,8
Количество акций, млн шт.	44647
RMB/HKD	1,20

^{Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «ФИНАМ»}

Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с общей исторической результативностью прогнозов выше среднего, по нашим расчетам, составляет 11,99 HKD (апсайд — 52,4%), рейтинг акции — 4,71 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций CNOOC аналитиками Credit Suisse составляет 12,8 HKD (рекомендация — «Лучше рынка»), DBS Vickers — 15,0 HKD («Покупать»). Интересно отметить, что 100% аналитиков из консенсуса Reuters имеют рейтинг «Покупать» или «Лучше рынка».

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

^{Источник: Bloomberg}

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике акции CNOOC торгуются у нижней границы среднесрочного треугольника. В такой ситуации вероятен рост ближе к верней границе фигуры.

^{Источник: Reuters}

^{* цена указана на 09.09.2021}

ПФК в 15.09.2021   /   Трейдинг — новости финансового рынка   /   Оставить комментарий