Дивиденды «Мосэнерго» — доходность приемлемая

Инвестиционная идея

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2017 достигла рекордных 196,1 млрд руб.

Мосэнерго отчиталась о снижении прибыли во 2К на 21% в основном за счет сокращения доходов от продажи мощности по ДПМ в связи с окончанием платежей по нескольким энергоблокам.

В 2018-2019 ожидается сокращение прибыли, денежного потока и выплат акционерам, консенсус по прибыли несколько ухудшился, и мы полагаем, что в ближайшие годы акции Мосэнерго будут торговаться слабее отрасли на фоне ожиданий снижения ключевых инвестиционных метрик.

Мы понижаем целевую цену до 1,81 руб. на 18 месяцев (даунсайд 11%), но сохраняем рекомендацию «держать», так как у компании есть потенциал в долгосрочной перспективе, в частности получение повышенных платежей за мощность после модернизации объектов, а также прогресс по норме выплат. Маржа прибыли и дивидендная доходность по прогнозам будут находиться на приемлемых уровнях в 2018-2019. Средний DY 2018-2019E 4.7%.

Сравнение доходности акций Мосэнерго и индекса S&P 500

Краткое описание эмитента Мосэнерго

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт.

Свыше половины выручки, ~60% в 2017, Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.

Финансовые показатели

• Производственные показатели нейтральны. В 1-м полугодии выработка электроэнергии не изменилась относительно прошлого года, продажа э/э сократилась на -0,4%, отпуск тепловой энергии повысился на 3,6%. Тарифы показали небольшой рост: тарифы на электро- и тепло-энергию подросли на 3,7% и 1,8% соответственно. Цены на новую мощность -0,1%, на старую +2,5%.
• Прибыль снижается. Прибыль по МСФО снизилась во 2К на 21% в основном за счет сокращения доходов от продажи мощности по ДПМ в связи с окончанием платежей по нескольким энергоблокам. Выручка уменьшилась во 2К 2018 на 7%. В марте компания сообщала о том, что готовит пакет компенсирующих мер, но деталей пока нет.

За счет 1-го квартала прибыль и выручка по итогам полугодия в небольшом плюсе, +3,3% и 6,2% соответственно.

• Долги быстро погашаются, запас денежных средств вырос. С начала года компания выплатила половину кредитов, суммарный долг составил 11 млрд.руб. или 3% всех активов. Чистый долг отрицательный, -14,7 млрд.руб. Денежные средства с начала года увеличились на 25% до 25,9 млрд.руб. или 8% всех активов. Средства, вероятнее всего, будут направлены на инвестиционную программу в ближайшие годы.
• Ожидания по доходам в 2018-2019 снизились. Согласно текущему консенсусу Bloomberg, по итогам 2018 года прибыль упадет на ~22% до 19,3 млрд.руб, в 2019 на 42% до 11,1 млрд.руб. В преддверии нового инвестиционного цикла повышение нормы выплат маловероятно, и поэтому дивиденды, скорее всего, будут меньше.

По денежному потоку также прогнозируется ослабление на фоне существенных капвложений, которые со временем будут увеличиваться в связи с модернизацией мощностей. Потенциал увеличения прибыли, связанный с платежами ДПМ от модернизированных мощностей может реализоваться не ранее, чем несколько лет.

Основные финансовые показатели Мосэнерго

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Прогноз по прибыли и дивидендам

Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»

Дивиденды Мосэнерго

В сентябре 2017 года Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.

Дивидендные метрики тускнеют. Снижение прибыли негативно скажется на дивидендах. Без прогресса по норме выплат компании будет трудно превзойти рекорд 2017 года, и при сдерживании доли распределения на уровне 25% прибыли (в 2017 26,5% прибыли по МСФО) дивидендные метрики – размер выплат и их доходность, будут на спаде.

По нашим оценкам, при норме выплате 25% дивиденды за 2018-2019 составят 0,1216 руб. (-27%) и 0,0701 (-42%) соответственно с ожидаемой доходностью 6,0% и 3,5%. Доходность ожидается ниже пиковой DY 2017 6,5% и ниже среднего уровня по генерации DY 2018E 6,3% и DY 2019E 6,8%.

Для удержания выплат на уровне 2017 года Мосэнерго по нашим расчетам необходимо направить на дивиденды 34% прибыли по итогам 2018 и 58% по итогам 2019, что мы пока считаем маловероятным событием, особенно 58% в 2019. Прогресс по доле распределения – это, скорее, вопрос более отдаленной перспективы.

Источник: данные компании

Оценка

При анализе стоимости акций мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли собственную историческую доходность за 2016-2017 5,1%.

По форвардным мультипликаторам акции Мосэнерго смотрятся переоцененными на 15% с целевой ценой 1,72 руб., особенно по дивидендным P/D 2018E и P/D 2019E. Определение стоимости по исторической DY 5,1% при среднем дивиденде 0,0959 руб. за 2018-2019 предполагает таргет 1,89 руб. с даунсайдом 7%. Агрегированная оценка 1,81 руб. с отрицательным потенциалом 11% на 18 месяцев.

Мы полагаем, что в ближайшие годы акции Мосэнерго будут смотреться слабее отрасли на фоне снижения ключевых инвестиционных метрик — прибыли, дивидендов и денежного потока. Но поскольку маржа прибыли и дивидендная доходность ожидаются в 2018-2019 на приемлемом уровне (DY 4,7% в среднем за 2018-2019), у компании практически несуществующий долг и есть планы участвовать в программе модернизации мощностей с гарантированной окупаемостью, то мы сохраняем рекомендацию «держать». Потенциал компании связан в основном с более долгосрочными перспективами.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций Мосэнерго

Источник: Thomson Reuters

На недельном графике акции Мосэнерго торгуются в рамках понижательного канала. Поддержка 1,80, сопротивление 2,1.

Источник: ФИНАМ.