info@pskovstock.com  8 (8112) 72-43-43   пн-пт с 10:00 до 18:00

Дивиденды «Мосэнерго» — доходность приемлемая


Мосэнерго
Рекомендация Держать
Целевая цена: 1,81 руб.
Текущая цена: 2,03 руб.
Потенциал: -11%

Инвестиционная идея

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2017 достигла рекордных 196,1 млрд руб.

Мосэнерго отчиталась о снижении прибыли во 2К на 21% в основном за счет сокращения доходов от продажи мощности по ДПМ в связи с окончанием платежей по нескольким энергоблокам.

В 2018-2019 ожидается сокращение прибыли, денежного потока и выплат акционерам, консенсус по прибыли несколько ухудшился, и мы полагаем, что в ближайшие годы акции Мосэнерго будут торговаться слабее отрасли на фоне ожиданий снижения ключевых инвестиционных метрик.

Мы понижаем целевую цену до 1,81 руб. на 18 месяцев (даунсайд 11%), но сохраняем рекомендацию «держать», так как у компании есть потенциал в долгосрочной перспективе, в частности получение повышенных платежей за мощность после модернизации объектов, а также прогресс по норме выплат. Маржа прибыли и дивидендная доходность по прогнозам будут находиться на приемлемых уровнях в 2018-2019. Средний DY 2018-2019E 4.7%.

Основные показатели акций
Тикер MSNG
ISIN RU0008958863
Рыночная капитализация 80,8 млрд.руб.
Кол-во обыкн. акций 39,75 млрд
Free float 15 %
Мультипликаторы
P/E, LTM 3,1
P/E, 2018Е 4,2
P/B, LFI 0,3
P/S, LTM 0,4
EV/EBITDA, LTM 1,5
Финансовые показатели, млрд рубля
2016 2017
Выручка 190,7 196,1
EBITDA 30,7 44,3
Чистая прибыль акционеров 13,4 24,8
Дивиденд, коп. 8,5 16.6
Финансовые коэффициенты
2016 2017
Маржа EBITDA 16,1% 22,6%
Чистая маржа 7,0% 12,7%
ROE 5,6% 9,7%
Долг/ собств. капитал 0,18 0,09
Сравнение доходности акций Мосэнерго и индекса S&P 500

Сравнение доходности акций Мосэнерго и индекса S&P 500

Краткое описание эмитента Мосэнерго

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт.

Свыше половины выручки, ~60% в 2017, Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.

Финансовые показатели

  • Производственные показатели нейтральны. В 1-м полугодии выработка электроэнергии не изменилась относительно прошлого года, продажа э/э сократилась на -0,4%, отпуск тепловой энергии повысился на 3,6%. Тарифы показали небольшой рост: тарифы на электро- и тепло-энергию подросли на 3,7% и 1,8% соответственно. Цены на новую мощность -0,1%, на старую +2,5%.
  • Прибыль снижается. Прибыль по МСФО снизилась во 2К на 21% в основном за счет сокращения доходов от продажи мощности по ДПМ в связи с окончанием платежей по нескольким энергоблокам. Выручка уменьшилась во 2К 2018 на 7%. В марте компания сообщала о том, что готовит пакет компенсирующих мер, но деталей пока нет.

За счет 1-го квартала прибыль и выручка по итогам полугодия в небольшом плюсе, +3,3% и 6,2% соответственно.

  • Долги быстро погашаются, запас денежных средств вырос. С начала года компания выплатила половину кредитов, суммарный долг составил 11 млрд.руб. или 3% всех активов. Чистый долг отрицательный, -14,7 млрд.руб. Денежные средства с начала года увеличились на 25% до 25,9 млрд.руб. или 8% всех активов. Средства, вероятнее всего, будут направлены на инвестиционную программу в ближайшие годы.
  • Ожидания по доходам в 2018-2019 снизились. Согласно текущему консенсусу Bloomberg, по итогам 2018 года прибыль упадет на ~22% до 19,3 млрд.руб, в 2019 на 42% до 11,1 млрд.руб. В преддверии нового инвестиционного цикла повышение нормы выплат маловероятно, и поэтому дивиденды, скорее всего, будут меньше.

По денежному потоку также прогнозируется ослабление на фоне существенных капвложений, которые со временем будут увеличиваться в связи с модернизацией мощностей. Потенциал увеличения прибыли, связанный с платежами ДПМ от модернизированных мощностей может реализоваться не ранее, чем несколько лет.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели Мосэнерго

млн руб., если не указано иное 1П 2018 1П 2017 Изм., %
Выручка 107 668 104 181 3,3%
EBITDA 25 995 25 304 2,7%
Маржа EBITDA 24,1% 24,3% -0,1%
Операционная прибыль 18 552 17 915 3,6%
Маржа опер. прибыли 17,2% 17,2% 0,0%
Чистая прибыль акционеров 15 232 14 341 6,2%
Маржа чистой прибыли 14,1% 13,8% 0,4%
EPS, базов. и разводненная, руб. 0,38 0,37 2,7%
CFO 18 413 20 598 -10,6%
FCFF 14 572 18 773 -22,4%
2К 2018 4К 2017
Долг 11 139 23 588 -52,8%
Чистый долг -14 712 2 961 NA
Чистый долг/EBITDA NA 0,07 NA
Долг/ собств. капитал 0,04 0,09 -4,8%
ROE 9,71% 9,69% 0,0%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Прогноз по прибыли и дивидендам

млрд.руб., если не указано иное 2 017 2018П 2019П 2020П
Выручка 196,06 195,37 189,35 197,11
Изменение 3% 0% -3% 4%
EBITDA 44,33 40,56 29,51 32,14
Изменение 42% -9% -27% 9%
Чистая прибыль 24,80 19,26 11,11 12,63
Изменение 85% -22% -42% 14%
Маржа прибыли 13% 10% 6% 6%
FCFF 22,23 2,60 -1,84 -2,86
Изменение 7% -88% -171% NA
Дивиденды 6,57 4,82 2,78 3,16
DPS, руб. 0,1660 0,1216 0,0701 0,0797
Изменение 96% -27% -42% 14%
Норма выплаты, % 26,5% 25,0% 25,0% 25,0%
DY 6,5% 6,0% 3,5% 3,9%

Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды Мосэнерго

В сентябре 2017 года Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.

Дивидендные метрики тускнеют. Снижение прибыли негативно скажется на дивидендах. Без прогресса по норме выплат компании будет трудно превзойти рекорд 2017 года, и при сдерживании доли распределения на уровне 25% прибыли (в 2017 26,5% прибыли по МСФО) дивидендные метрики – размер выплат и их доходность, будут на спаде.

По нашим оценкам, при норме выплате 25% дивиденды за 2018-2019 составят 0,1216 руб. (-27%) и 0,0701 (-42%) соответственно с ожидаемой доходностью 6,0% и 3,5%. Доходность ожидается ниже пиковой DY 2017 6,5% и ниже среднего уровня по генерации DY 2018E 6,3% и DY 2019E 6,8%.

Для удержания выплат на уровне 2017 года Мосэнерго по нашим расчетам необходимо направить на дивиденды 34% прибыли по итогам 2018 и 58% по итогам 2019, что мы пока считаем маловероятным событием, особенно 58% в 2019. Прогресс по доле распределения – это, скорее, вопрос более отдаленной перспективы.

Дивиденды Мосэнерго за период 2010-2020

Источник: данные компании

к содержанию ↑

Оценка

При анализе стоимости акций мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли собственную историческую доходность за 2016-2017 5,1%.

По форвардным мультипликаторам акции Мосэнерго смотрятся переоцененными на 15% с целевой ценой 1,72 руб., особенно по дивидендным P/D 2018E и P/D 2019E. Определение стоимости по исторической DY 5,1% при среднем дивиденде 0,0959 руб. за 2018-2019 предполагает таргет 1,89 руб. с даунсайдом 7%. Агрегированная оценка 1,81 руб. с отрицательным потенциалом 11% на 18 месяцев.

Мы полагаем, что в ближайшие годы акции Мосэнерго будут смотреться слабее отрасли на фоне снижения ключевых инвестиционных метрик — прибыли, дивидендов и денежного потока. Но поскольку маржа прибыли и дивидендная доходность ожидаются в 2018-2019 на приемлемом уровне (DY 4,7% в среднем за 2018-2019), у компании практически несуществующий долг и есть планы участвовать в программе модернизации мощностей с гарантированной окупаемостью, то мы сохраняем рекомендацию «держать». Потенциал компании связан в основном с более долгосрочными перспективами.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании Рын. кап., млн $ P/E, 2019E EV/EBITDA, 2019E P/D, 2018E P/D, 2019E
Мосэнерго 1 219 7,3 2,2 16,7 29,0
Интер РАО 6 356 5,9 2,7 26,0 23,5
РусГидро 4 204 7,3 3,2 12,7 10,3
ОГК-2 578 3,3 2,7 16,3 12,5
Юнипро 2 406 8,8 3,3 11,6 9,9
ТГК-1 529 3,7 2,3 14,6 14,5
Энел Россия 620 5,7 3,7 9,0 8,1
Иркутскэнерго 790 NA NA NA NA
Медиана, российские аналоги 5,9 2,7 14,6 12,5
Аналоги в развивающихся странах, медиана 10,1 6,8 26,5 22,9

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина акций Мосэнерго

Техническая картина акций Мосэнерго

Источник: Thomson Reuters

На недельном графике акции Мосэнерго торгуются в рамках понижательного канала. Поддержка 1,80, сопротивление 2,1.

Источник: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий