Дивиденды «МРСК Центра» транслируют высокую доходность

Инвестиционная идея

МРСК Центра – сетевая компания, охватывающая 11 областей общей площадью 450 тыс. кв. км. Протяженность линий электропередач превышает 375 тыс. км. и является максимальной среди МРСК. В 2017 году компания получила функции исполнительного органа МРСК Центра и Приволжья. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 96-97% всей выручки.

Компания отчиталась о снижении прибыли в 1-м полугодии на 21% — до 2,2 млрд. руб. в основном за счет отмены «последней мили» с июля 2017 года. Вместе с тем, по итогам года мы ожидаем увидеть рост прибыли на 31% до 3,9 млрд. руб. и дальнейшее восстановление в 2019-2020 до 4,7 млрд. руб. Прогноз по дивидендам предполагает серию выплат с высокой доходностью в среднем 10,6% по DPS 2018-2019E.

После падения котировок на 50% за год мы считаем текущие уровни привлекательными для долгосрочных инвестиций. Мы повышаем целевую цену с 0,35 до 0,40 руб. и рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста на 37% в перспективе 12 мес.

• В 2018-2019 годах прибыль по прогнозам вырастет на 31% и 21% соответственно в основном за счет улучшения производственных показателей, а также снижения эффективной ставки налога.
• Минфин настаивает на повышении выплат, и мы считаем, что у компании есть возможность сделать платеж в объеме не менее утвержденного в финансовом плане 1,18 млрд. руб. по итогам 2018. Мы повысили оценки по дивидендам за 2018-2019 до 0,028 руб. (DY 9,5%) и 0,034 руб. (DY 11,7%).
• По форвардным мультипликаторам акции MRKC недооценены по отношению к электросетевому комплексу, и после падения на 50% за последний год мы считаем текущие цены приемлемые для долгосрочных инвестиций с расчетом на дивиденды с высокой доходностью и рост прибыли компании.

Краткое описание эмитента

МРСК Центра – сетевая компания, охватывающая 11 областей общей площадью 450 тыс.кв.км. Протяженность линий электропередач превышает 375 тыс.км. и является максимальной среди МРСК. В 2017 году компания получила функции исполнительного органа МРСК Центра и Приволжья. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 96-97% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,2%). Free-float 34%.

Финансовые показатели «МРСК Центра»

МРСК Центра отчиталась о снижении прибыли в 1П 2018 на 21% до 2,1 млрд.руб. на фоне снижения полезного отпуска, а также опережающего роста некоторых крупных статей операционных расходов. Полезный отпуск сократился на 16% относительно прошлого года в основном в результате отмены «последней мили» с 1 июля 2017. Эффект был компенсирован ростом тарифов, выручка от передачи электроэнергии повысилась на 3%. Выручка от техприсоединения составила 0,8 млрд.руб. (+24%).

По линии OPEX значительно увеличились расходы на оплату потерь на 22% на фоне роста цен на э/э на оптовом рынке, а также амортизация на 5,4%. Маржа операционной прибыли уменьшилась с 13,2% до 10,2%. Частично это было компенсировано снижением финансовых расходов на 20% за счет оптимизации кредитного портфеля.

Несмотря на снижение доходов в 1П 2018 мы ожидаем роста прибыли по итогам года на 31% за счет повышения тарифов, сопоставимого отпуска э/э (+1,3% по данным компании), а также снижения эффективной налоговой ставки. Компания прогнозирует прибыль по РСБУ в объеме 2,8 млрд.руб. (+40%) и операционную прибыль 10,1 млрд.руб. (+3,1%) по итогам 2018 года.

Прибыль в 2019-2020 годах, по нашим прогнозам, восстановится до 4,7 млрд.руб. с маржой ~4,7%. К факторам роста прибыли мы в основном относим улучшение производственных показателей – роста тарифов, отпуска, и мы также видим возможность умеренного снижения потерь. По эффективной налоговой ставке ожидаем уменьшения с 44% до 28-29% в 2018-2019, что даст хороший эффект роста.

Положительный денежный поток позволит поддерживать выплаты акционерам с хорошим прогрессом по размеру платежа, и в целом мы считаем компанию привлекательной для дивидендных инвесторов.

В будущем инвестиционная программа может быть оптимизирована за счет предлагаемых изменений по оплате резервных мощностей. Пока вопрос находится на стадии обсуждения, но правительство в целом поддерживает вариант оплаты за резервные мощности с крупных промпотребителей с 2020 года в размере 10% и постепенно увеличивая до 100% к 2024 году, а с новых клиентов взимать сразу 100%. Мы полагаем, что на показатели выручки это окажет ограниченное влияние, но может привести к оптимизации мощностей и, соответственно, CAPEX, который находится на подъеме.

Основные финансовые показатели «МРСК Центра»

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Прогноз финансовых показателей «МРСК Центра»

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

Дивиденды «МРСК Центра»

Компания выплачивает дивиденды по типовой для холдинга Россетей формуле. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.

Мы повысили оценки по дивидендам в 2018-2019. Минфин продолжает настаивать на выплатах со стороны госкомпаний, и мы считаем, что у компании есть финансовая возможность сделать выплаты не менее утвержденного в финансовом плане объеме 1,18 млрд.руб. (30% прибыли по МСФО или 41% прибыли по РСБУ). Есть также вероятность выплаты промежуточного дивиденда по итогам 9 мес. 2018 года.

Всего за этот год платеж может составить 0,028 руб. (+34%) на акцию с доходностью 9,5% к текущей цене, что мы считаем привлекательным уровнем не только для электросетевого комплекса, но и для российского рынка в целом. С учетом прогресса по прибыли и генерации положительного денежного потока в ближайшие годы мы ожидаем серию дивидендов с высокой доходностью.

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

Оценка

При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKС 7,6% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.

По выбранным форвардным мультипликаторам акции МСРК Центра торгуются с дисконтом по отношению к компаниям-аналогам порядка ~35% с целевой ценой 0,40 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности и дивидендным платежам за 2018-2019 годы дает равновесную цену акций в среднем ~0,41 руб. с апсайдом 40%. Агрегированная оценка предполагает целевую цену 0,40 руб., что транслирует потенциал роста 37% в перспективе 12 месяцев.

Мы повышаем целевую цену с 0,35 руб. до 0,40 руб. рекомендацию с «держать» до «покупать». Мы ожидаем прогресс по прибыли, дивиденды с высокой доходностью, и считаем текущие уровни привлекательными для открытия долгосрочных длинных позиций.

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

На недельном графике MRKС сформировалась разворотная фигура «клин», и идет консолидация выше долгосрочной линии поддержки 0,29. Покупка имеет смысли либо в районе поддержки 0,29 с коротким стопом, либо после слома и закрепления выше нисходящей линии сопротивления.

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.