Инвестиционная идея

E.ON — немецкий электроэнергетический холдинг с дифференцированным профилем бизнес-операций.

Мы рекомендуем «Покупать» акции E.On с целевой ценой €11,5 на 12 мес., что дает потенциал роста 20,3% от текущей цены €9,95 с учетом дивидендов NTM.

E.ON
РекомендацияПокупать
Целевая цена€11,50
Текущая цена€9,95
Потенциал с учетом дивидендов20,26%

* Бизнес E.On почти на 80% является регулируемым, что создает перспективы стабильного роста прибыли в ближайшие годы.
* В 2021 году менеджмент E.On ожидает чистую прибыль в диапазоне €1,7–1,9 млрд, что эквивалентно росту на 67–86 % г/г.
* С учетом планируемого отказа от атомной выработки до конца 2022 года компания может довести долю регулируемого бизнеса до 85-90% с фокусом на сетях и сбыте.
* До 20 мая текущего года у инвесторов есть возможность попасть в реестр акционеров и получить ожидаемые 4,7% дивдоходности.
* E.On — один из лидеров глобальной электроэнергетики в области ESG: в 2020 году компания получила рейтинг AA от MSCI в пятый раз подряд.
* CAPEX E.On в ближайшие годы будет сконцентрирован на инвестициях в зарядную инфраструктуру и подключение потребителей к уже действующим сетям.

к содержанию ↑

Описание эмитента

Штаб-квартира E.On компании располагается в Эссене, Северный Рейн — Вестфалия. Среди ключевых видов деятельности стоит выделить распределение электроэнергии и газа и сопутствующие операции. Ключевые сегменты деятельности представлены ниже:

Основные показатели обыкн. акций
ТикерEOAN
ISINDE000ENAG999
Рыночная капитализация€ 26,3 млрд
Enterprise value (EV)€ 59,5 млрд
Мультипликаторы
P/E LTM15,2
P/E 2021E13,9
EV/EBITDA LTM7,8
EV/EBITDA 2021Е8,2
DY 2021E4,7%
Финансовые показатели, млрд €
Показатель201920202021E
Выручка41,060,962,4
EBITDA3,97,07,2
Чистая прибыль1,61,01,8
Дивиденд, €0,50,50,5
Денежный поток-0,21,00,7
Финансовые коэффициенты
Показатель201920202021E
Маржа EBITDA9,4%11,4%11,6%
Чистая маржа3,8%1,7%2,9%
ROE17,3%20,6%23,0%
Чистый долг / EBITDA7,5х4,2х4,4х

Energy Networks: сегмент отвечает за контроль электроэнергетических и газораспределительных сетей E.On и связанных с ними видов деятельности. Он разделен на три региональных рынка: Германия, Швеция и Центрально-Восточная Европа / Турция (Чешская Республика, Венгрия, Румыния, Польша, Хорватия, Словакия, а также доля в компании Enerjisa Enerji в Турции). Основная задача этого сегмента – распределение э/э и газа, обеспечение безопасной и надежной эксплуатации электрических сетей и газопроводов, выполнение необходимых работ по техническому обслуживанию и ремонту оборудования и подключение потребителей;

Инфраструктура и показатели продаж сегмента Energy Networks по странам (2020)

РегионГерманияШвецияЦентрально-Восточная Европа / Турция
Протяженность э/э сетей, тыс. км705139322
Кол-во потребителей (э/э), млн15,11,19,7
Продажи (э/э), млрд кВт*ч226,934,764,1
Потери и э/э на собственные нужды, млрд кВт*ч7,11,13,9
% потерь и э/э на собственные нужды3,1%3,2%6,1%
Протяженность газовых сетей, тыс. км10448
Кол-во потребителей (газ), млн1,82,6
Продажи (газ), млрд кВт*ч170,646,2

Выручка и скорр. EBITDA Energy Networks E.On

Источник: данные компании

Customer Solutions: продажа электроэнергии, газа и тепла, а также предоставление продуктов и услуг в области повышения энергоэффективности и автономности клиентам в Европе. Основная деятельность E.On в рамках подразделения осуществляется в Германии, Великобритании, Нидерландах, Бельгии, Швеции, Италии, Чехии, Венгрии, Румынии и Польше. Компании, предлагающие инновационные решения (например, E.On Business Solutions и eMobility), также являются частью этого сегмента;

Продажи электроэнергии Customer Solutions E.On по потребителям

Продажи газа Customer Solutions E.On по потребителям

Источник: данные компании

NonCore Business: нестратегические направления деятельности E.On Group — эксплуатация и демонтаж атомных электростанций в Германии (которым управляет подразделение PreussenElektra) и генерирующего бизнеса в Турции;

Corporate Functions & Other: операции по управлению холдингом.

Таким образом, ключевым фокусом E.On в последние годы стало расширение сетевых активов и продажа электроэнергии и газа. Выручка компании за 2020 год составила € 60,9 млрд, сумма активов баланса на 31 декабря 2020 года — € 95,4 млрд.

Выручка E.On до корректировки и работники по сегментам

Скорректированная EBITDA E.On

Источник: данные компании

к содержанию ↑

Стратегия развития

С точки зрения стратегического позиционирования E.On выделим следующие ключевые компоненты:

  1. Полный отказ от атомной генерации и закрытие действующих АЭС под управлением PreussenElektraк 2022 году с дальнейшим фокусом на сетевом сегменте.
  2. Устойчивая электроэнергетика, сокращение выбросов и масштабная диджитализация останутся главными приоритетами деятельности компании.
  3. Дивидендная политика компании сохранит привлекательность для действующих и будущих акционеров.

 

Германия к 2022 году планирует полностью отказаться от ядерных энергоблоков с целью предотвращения повторения событий на Чернобыльской и Фукусимской АЭС. Согласно отчету по стабильности за 2020 год, около 96% всех генерирующих мощностей E.Onприходится на атомную электроэнергию, что означает практически полный отказ от собственной генерации к концу 2022 года. Уже на настоящий момент PreussenElektra, под управлением которой работают все атомные энергоблоки E.On, обеспечивает менее 8% всех продаж э/э компанией. Очевидным знаком стратегического сосредоточения E.Onна сетях и сбыте стал обмен в 2019 году генерирующих активов сегмента Renewables на сетевые активы компании Innogy.

Генерирующие активы E.On

Источник: данные компании

Ожидаемый CAPEX в 2021–2024 гг. нельзя назвать высоким для электроэнергетической индустрии (около 5–7% от прогнозируемой выручки), что связано со значительными инвестициями в последние годы (в частности, приобретением активов Innogy), а также ставкой на расширение в европейском регионе за счет подключения новых потребителей к действующим сетям.

E.On позиционирует себя как одного из ключевых проводников процесса перехода европейской экономики к углеродной нейтральности. Компания планирует выйти на углеродную нейтральность к 2040 году и свести выбросы к нулю к 2050 году. В целом E.Onдля достижения этих целей в долгосрочной перспективе намерена исповедовать принцип трех D: декарбонизация, диджитализация и децентрализация. Компания не имеет угольных мощностей и осуществляет множественные подключения потребительской ВИЭ-инфраструктуры к собственным сетям, поддерживая этим механизм децентрализации. Ключевыми мероприятиями по диджитализации станут инвестиции в развитие технологий умных сетей и облачные интернет-платформы для взаимодействия с потребителями.

Портфель компании E.On

Источник: MSCI ESG Corporate Profile

По данным MSCI, E.On является одним из лидеров мировой электроэнергетики в области ESG: компания непрерывно в течение последних 5 лет получает рейтинг AA. Сокращение выбросов и закрытие атомной генерации позитивно скажутся на объемах токсичных отходов, эмиссии углеводородов и используемых водных ресурсов.

Наконец, E.On — один из крупнейших в Европе операторов общественных зарядных станций, количество которых на конец 2020 года достигло 9500. Компания активно сотрудничает с автопроизводителями (BMW, Volkswagen) в этом направлении: в конце 2019 года стартовала программа по установке зарядных станций EV в офисах, дилерских центрах и заводах BMW, по ней уже функционирует 4100 станций, половина из которых общественные. Дальнейшее строительство инфраструктуры точек зарядки станет одним из ключевых направлений экспансии E.On в Европе с учетом фокуса на сетевой деятельности.

Дивидендная доходность E.On весьма привлекательна: до 20 мая текущего года у инвесторов есть возможность попасть в реестр акционеров и получить ожидаемые 4,7%. Прогнозируется, что в ближайшие несколько лет норма дивидендных выплат закрепится в диапазоне 58–71%; при этом руководство компании в презентации по итогам 2020 года подчеркнуло, что таргет по росту дивидендов в 2021–2023 гг. составляет около 5%.

Дивидендная доходность E.On

Источник: данные компании, прогнозы Reuters

к содержанию ↑

Факторы привлекательности

  • Бизнес E.On почти на 80% является регулируемым, что создает перспективы стабильного роста прибыли в ближайшие годы. С учетом планируемого отказа от атомной выработки, составляющей более 95% всех собственных генерирующих мощностей E.On, до конца 2022 года компания может довести долю регулируемого бизнеса до 85–90%.
  • E.On в ближайшие годы сосредоточится на умеренных капитальных расходах и будет осуществлять дальнейшую экспансию в Европе за счет подключения новых потребителей, в том числе и их инфраструктуры ВИЭ, к действующим сетям.
  • С учетом фокуса E.On на сетевой и сбытовой деятельности CAPEX на среднесрочном горизонте будет направлен на инвестиции в «умные» сети и строительство зарядной инфраструктуры.
  • Дивидендная доходность E.On весьма привлекательна: до 20 мая текущего года у инвесторов есть возможность попасть в реестр акционеров и получить ожидаемые 4,7%.
  • E.On — один из лидеров глобальной электроэнергетики в области ESG: в 2020 году компания получила рейтинг AA от MSСI в пятый раз подряд. В ближайшие годы ее ESG-позиции будут лишь укрепляться, чему поспособствуют планы по выходу на углеродную нейтральность и практически полное закрытие собственной генерации.
к содержанию ↑

Отраслевые тенденции

В марте 2020 года Европейская комиссия предложила проект Европейского закона о климате в рамках зеленого курса. Первоначально проект предусматривал сокращение выбросов парниковых газов на 40% к 2030 году и обеспечение климатической нейтральности к 2050 году. После оценки целевого показателя сокращения выбросов парниковых газов в сентябре Еврокомиссия предложила более высокий целевой показатель — не менее 55% к 2030 году. В настоящий момент Еврокомиссия занимается разработкой стратегий и предложений в качестве основы для реализации необходимых мер для достижения этой цели. К ним относятся Европейский структурный инвестиционный фонд, водородная стратегия и план достижения климатических показателей на период до 2030 года.

В декабре 2020 года Европейский парламент и Совет ЕС согласовали финансовый бюджет на сумму 1,82 триллиона евро на 2021-2027 годы и пакет экономических стимулов ЕС в размере 750 млрд евро. Цель последнего — помочь экономикам стран-участниц оправиться от последствий пандемии COVID-19. Зеленая сделка, которая была обнародована в конце 2019 года и направлена на сокращение чистых выбросов парниковых газов в Европейском союзе до нуля, является центральным элементом пакета ЕС по ликвидации COVID-19. Главы государств и правительств ЕС также одобрили цель сокращения на 55%.

В ноябре 2020 года внесены поправки в Программу действий по борьбе с изменением климата, принятую федеральным правительством Германии в конце 2019 года, которая включала «углеродное» ценообразование в строительном и транспортном секторах. Закон о топливных выбросах (BEHG) стал более жестким в части скорости снижения эмиссии. Начальная цена составит €25 за метрическую тонну углекислого газа в 2021 году. К 2025 году цена будет постепенно увеличена до € 55 за метрическую тонну. Поступления от BEHG будут использоваться в основном для снижения надбавки за использование ВИЭ. За счет выручки BEHG и общих бюджетных средств надбавка за ВИЭ должна быть ограничена уровнем 6,5 цента/кВт*ч в 2021 году и 6 центов/кВт*ч в 2022 году.

Закон о закрытии угольных мощностей (KAusG), принятый в августе 2020 года, предусматривает постепенный отказ от угольной энергетики в Германии к 2038 году. Он включает бонус за замену угля, который предназначен для содействия конверсии более новых электростанций в газовые (комбинированное производство тепла и электроэнергии).

к содержанию ↑

Финансовые показатели

Наиболее заметным изменением в финансовой отчетности E.On 2020 года относительно предыдущего периода стал рост выручки на 48,6% г/г, вызванный операциями поглощенной осенью 2019 года компании I Положительное влияние оказали и более высокие цены на атомную электроэнергию подразделения PreussenElektra: в 2020 году средняя цена за МВт*ч составила € 45 против € 33 за МВт*ч в 2019 году. Отметим, что неполные форвардные квоты на 2021 и 2022 годы реализованы по средним ценам € 44 и € 45 за МВт*ч соответственно.

В 2019 году долговые обязательства E.On выросли более чем в 3 раза, до € 31,9 млрд, что связано с переходом на баланс долга Innogy. В результате этого показатель «Долг / Собственный капитал» и в 2020 году по-прежнему остался на высоком уровне, составив 6,7х, что значительно выше медианы по конкурентам 0,8х. Однако при этом E.On более эффективно распоряжается заемным финансированием: «Чистый долг / EBITDA» в 2020 году составил 4,2х при медиане по конкурентам 5,1х, а ROE и вовсе достиг 20,6% при медиане по аналогам 6,3%. Операционная прибыль (EBIT) E.On в 2020 году более чем в 3 раза превысила финансовые расходы, что подчеркивает приемлемый уровень покрытия финансовых расходов в краткосрочной перспективе.

Ключевым фактором снижения чистой прибыли на 35,1% г/г в 2020 году стали корректировки, связанные с поглощением Innogy(перенос скрытых резервов и обязательств, амортизационных отчислений и т. д.). В 2021 году менеджмент E.On ожидает чистую прибыль в диапазоне € 1,7–1,9 млрд, консенсус аналитиков составляет € 1,8 млрд.

E.On: ключевые данные финансовой отчетности, млн €

Данные за 4-й кварталДанные за 12 месяцев
20192020Изменение20192020Изменение
Выручка17 90517 630-1,54%41 00360 94448,63%
EBITDA1 1311 87165,43%3 8566 96580,63%
EBITDA маржа6,32%10,61%4,30%9,40%11,43%2,02%
EBIT(86)427N/A1 3542 799106,72%
EBIT маржа-0,48%2,42%2,90%3,30%4,59%1,29%
Чистая прибыль(544)15N/A1 5661 017-35,06%
Чистая маржа-3,04%0,09%3,12%3,82%1,67%-2,15%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

E.On: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн €

Фактические данныеПрогноз
2018201920202021E2022E2023E2024E
Выручка29 56541 00360 94462 39464 30368 73966 872
EBITDA5 4983 8566 9657 2167 6007 5817 565
EBITDA маржа18,6%9,4%11,4%11,6%11,8%11,0%11,3%
Амортизация1 5752 5024 1663 4303 2453 2072 664
Чистая прибыль3 2231 5661 0171 8032 3102 3502 324
Чистая маржа10,9%3,8%1,7%2,9%3,6%3,4%3,5%
EPS, €1,50,70,4N/AN/AN/AN/A
Скорректированный EPS, €0,70,70,60,70,90,90,9
Дивиденд на акцию, €0,40,50,50,50,50,50,6
Норма дивидендных выплат28,9%67,6%120,5%70,9%58,5%58,4%63,6%
Чистый долг5 18828 85729 06231 88230 59829 72333 607
Чистый долг / EBITDA0,9x7,5x4,2x4,4x4,0x3,9x4,4x
Собственный капитал5 7589 0774 9257 8368 2267 2594 909
CFO2 7873 0175 3275 1475 5725 5235 369
CAPEX2 2803 2414 3624 4664 4444 1473 761
FCFF507-2249656811 1281 3761 608

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали технику оценки по мультипликаторам относительно аналогов.

Целевая цена составила € 11,5 на акцию на 12 мес. с потенциалом 15,5% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 20,3%. Исходя из этих данных, мы присваиваем акциям E.On рейтинг «Покупать».

E.On: оценка капитализации по мультипликаторам

КомпанияP/E 2021EP/E 2022EEV/EBITDA 2021 EEV/EBITDA 2022 EP/DPS 2021 EP/DPS 2022 E
E.ON13,911,38,27,820,119,6
RWE22,618,85,95,337,936,6
National Grid16,714,312,410,617,617,2
Uniper17,718,38,08,322,522,1
PG&E11,310,48,57,4NANA
Fortum15,516,510,110,820,219,7
Медиана16,716,58,58,321,420,9
Показатели для оценкиЧистая прибыль 2021EЧистая прибыль 2022EEBITDA 2021EEBITDA 2022EDPS 2021 EDPS 2022 E
E.ON, € млрд1,82,37,27,60,50,5
Целевая капитализация E.On, млрд €30,138,028,130,027,828,2

Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»

E.On: Показатели оценки

ПоказательЗначение
EST Market Cap, млрд €30,4
Количество акций в обращении, млрд шт.2,6
Чистый долг (4Q 2020), млрд €29,1
Доля меньшинства (4Q 2020), млрд €4,1

Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»

Средневзвешенная целевая цена акций E.On по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, € 11,1 (апсайд 11,3%), а рейтинг акции эквивалентен 4,0 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций E.On аналитиками DZ Bank составляет € 10,7 («Покупать»), Berenberg — € 10,5 («Покупать»), BNP Paribas — € 11,5 («Выше рынка»), Societe Generale — € 11,3 («Покупать»), Commerzbank — € 12,0 («Покупать»), Credit Suisse — € 10,6 («Выше рынка»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

Акции E.On с начала 2020 года торгуются хуже среднего индекса по индустрии, а также отстают от широкого рынка. Индекс Dax с 31 декабря 2019 года поднялся на 12,86%, а акции E.On выиграли лишь 3,71%. Отраслевой индекс Prime Xetra Utilities за период подрос на 18,30%.

Ребазированная динамика акций E.On

Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Техническая картина

За последние две недели акции E.On взлетели более, чем на 14%, показав практически непрерывный восходящий тренд. В краткосрочной перспективе акции выглядят «перегретыми», и мы не исключаем коррекции до поддержки на 9,55. Среднесрочной целью выступит уровень сопротивления 10,7.

Техническая картина акций E.On

Источник: finam.ru

0

Добавить комментарий