Goldman Sachs — недорогой лидер мирового инвестбанкинга

Выручка и прибыль Goldman Sachs оказались рекордными в 2021 г. В 2022 г. мы ожидаем заметного снижения финпоказателей ввиду эффекта высокой базы прошлого года, однако считаем, что банк неплохо позиционирован для долгосрочного роста и продолжит выигрывать от улучшения экономической ситуации в США и мире. Акции банка торгуются с существенным дисконтом к аналогам по мультипликаторам и, на наш взгляд, обладают неплохим потенциалом переоценки.

Goldman Sachs — крупный международный финансовый холдинг, оказывающий широкий спектр финансовых услуг с упором на инвестиционно-банковские услуги, торговлю ценными бумагами, инвестиционный менеджмент и управление активами. Стабильно входит в тройку мировых лидеров по андеррайтингу акций и облигаций, а также организации сделок M&A.

В последние годы Goldman Sachs активно развивает подразделение потребительского банкинга, которое оказывает широкий спектр финансовых услуг физическим лицам посредством цифровой ссудно-сберегательной платформы Marcus by Goldman Sachs. Помимо этого, Goldman Sachs активно продвигает свою цифровую платформу транзакционного банкинга, работающую в рамках получающей все большее распространение концепции «Банковское дело как услуга». Роль данных направлений в финпоказателях Goldman Sachs пока относительно невелика, однако они быстро растут и в перспективе могут выйти на первый план среди драйверов роста бизнеса банка.

Финансовые результаты Goldman Sachs за IV квартал 2021 г. были неоднозначными. Чистая прибыль просела на 12,7% г/г, до $ 3,81 млрд, или $ 10,81 на акцию, и оказалась ниже средней оценки аналитиков Уолл-стрит, тогда как выручка повысилась на 7,6%, до $ 12,64 млрд, и превысила консенсус-прогноз. При этом по итогам всего прошлого года выручка банка подскочила на 33,2%, до $ 59,3 млрд, а прибыль взлетела в 2,4 раза, до рекордных $ 21,15 млрд. Рентабельность капитала (ROE) составила внушительные 23% — это лучший показатель среди ведущих американских банков.

Goldman Sachs направляет значительные средства на выплаты акционерам. В 2021 г. банк потратил на выкуп собственных акций и дивиденды $ 7,5 млрд, или 35% годовой чистой прибыли.

Мы ожидаем заметного сокращения выручки и прибыли Goldman Sachs в нынешнем году из-за эффекта высокой базы 2021 г., хотя показатели и останутся существенно выше докризисных уровней. При этом мы считаем, что банк неплохо позиционирован для долгосрочного роста и продолжит выигрывать от улучшения экономической ситуации в США и мире. Мы ожидаем сохранения достаточно высокой активности на рынке M&A, а также в сфере размещения акций и облигаций, где сильны позиции Goldman Sachs. А предстоящее увеличение ставок в США должно положительно отразиться на растущем розничном бизнесе банка.

Акции Goldman Sachs на 46% недооценены по отношению к аналогам по мультипликаторам P/E 2022П и P/B, однако при этом торгуются на 1% выше собственных исторических оценок по P/E 1Y и P/B.

Бизнес Goldman Sachs, как и сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. В случае ее нового существенного ухудшения можно ожидать снижения активности клиентов и спроса на продукты и услуги банка, возникновения убытков от переоценки инвестиционных портфелей, негативного влияния на финансовую позицию банка. Кроме того, в такой ситуации станет вероятным новое введение ограничений регуляторами на выплаты акционерам.

Описание эмитента

Goldman Sachs является крупным международным финансовым холдингом. Банк оказывает широкий спектр финансовых услуг институциональным клиентам, а также корпорациям, правительствам и частным лицам, при этом упор делается на инвестиционно-банковские услуги, торговлю ценными бумагами, инвестиционный менеджмент и управление активами. Отметим, что в последние годы Goldman Sachs стабильно входит в тройку мировых лидеров по андеррайтингу акций и облигаций, а также организации сделок M&A. Банк основан в 1869 году, штаб-квартира находится в Нью-Йорке, а операционные офисы расположены более чем в 30 странах мира. В штате около 44 тыс. сотрудников.

Более трети выручки (37%) Goldman Sachs приносит подразделение операций на глобальных рынках. Еще по 25% доходов генерируют инвестбанкинг и подразделение по управлению активами институциональных и крупных частных инвесторов.

Между тем в последние годы Goldman Sachs активно развивает подразделение потребительского банкинга, которое оказывает широкий спектр финансовых услуг физическим лицам, включая выпуск кредитных карт, выдачу кредитов, прием депозитов, услуги финансового планирования и прайвит-банкинга. Отметим, что у банка нет розничных подразделений, и услуги потребительского банкинга предоставляются посредством цифровой ссудно-сберегательной платформы Marcus by Goldman Sachs, которая в настоящее время доступна для пользователей в США и Великобритании.

Данная платформа запущена в 2016 г. и оказалась весьма успешной — к концу 2021 года с ее помощью выдано более $ 10 млрд кредитов и привлечено свыше $ 100 млрд депозитов. При этом в банке рассчитывают, что к концу 2024 года объем выданных с помощью цифровой платформы розничных кредитов достигнет $ 20 млрд, привлеченных депозитов — $ 125 млрд. Помимо этого, Goldman Sachs активно продвигает свою цифровую платформу транзакционного банкинга, работающую в рамках получающей все большее распространение концепции «Банковское дело как услуга» (banking-as-a-service, Baas).

Роль данных направлений в финпоказателях Goldman Sachs пока относительно невелика, однако они быстро растут и в перспективе могут выйти на первый план среди драйверов роста бизнеса банка.

Финансовые результаты

Финансовые результаты Goldman Sachs за IV квартал 2021 года были неоднозначными. Чистая прибыль просела на 12,7% г/г, до $ 3,81 млрд, или $ 10,81 на акцию, и оказалась ощутимо ниже средней оценки аналитиков Уолл-стрит на уровне $ 11,8 на бумагу. Между тем по итогам всего года прибыль подскочила в 2,4 раза, до рекордных $ 21,15 млрд, при этом рентабельность капитала (ROE) составила внушительные 23% — это лучший показатель среди ведущих американских банков.

Квартальная выручка банка повысилась на 7,6% г/г, до $ 12,64 млрд, и превзошла консенсус-прогноз на уровне $ 12,1 млрд. Чистый процентный доход вырос на 27,3%, до $ 1,80 млрд, главным образом за счет существенного снижения процентных расходов. Непроцентные доходы увеличились на 5%, до $ 10,84 млрд.

Выручка инвестиционно-банковского бизнеса Goldman Sachs подскочила на 45,3%, до $ 3,80 млрд, благодаря резкому подъему доходов в сфере финансового консультирования (на 49,5%, до $ 1,63 млрд) на фоне высокой M&A-активностью в мире, а также росту поступлений от организации размещений облигаций. В то же время выручка подразделения операций на глобальных рынках снизилась на 6,6%, до $ 3,99 млрд, в том числе доходы от операций с активами с фиксированной доходностью, на валютном и сырьевом рынках (FICC) уменьшились на 0,8%, до $ 1,86 млрд, от операций акциями — на 11,1%, до $ 2,12 млрд. Выручка подразделения потребительского банкинга увеличилась на 19,1%, до $ 1,97 млрд, тогда как выручка подразделения управления активами просела на 10%, до $ 2,89 млрд, во многом из-за падения инвестиционного дохода в портфеле акций на 19,9%, до $ 1,42 млрд.

Операционные расходы подскочили на 23,1%, до $ 7,27 млрд, на фоне существенного роста затрат на персонал и инвестиций в технологическую инфраструктуру, и показатель операционной эффективности (cost/income, или CI) существенно ухудшился — более чем на 7 п. п., до 57,5%. Кроме того, определенное давление на прибыль оказало увеличение расходов на кредитный риск, что было обусловлено значительным ростом кредитного портфеля.

Активы Goldman Sachs на конец IV квартала составили $ 1,46 трлн, увеличившись на 25,8% с начала прошлого года. Объем кредитного портфеля за 2021 год вырос на 36,2%, до $ 158 млрд, а объем депозитов поднялся на 40%, до $ 364 млрд. Коэффициент достаточности капитала первого уровня (CET1) уменьшился на 50 базисных пунктов, до 14,2%, однако остается на вполне комфортном уровне.

Goldman Sachs: основные финансовые показатели за IV квартал и весь 2021 г. (млн $)

Goldman Sachs: основные показатели отчета о финансовом положении (млрд $)

Источник: данные компании

В отчетном периоде Goldman Sachs вернул $ 1,20 млрд своим акционерам за счет дивидендов ($ 698 млн) и выкупа акций ($ 500 млн). При этом по итогам всего 2021 года на выплаты акционерам было направлено $ 7,49 млрд, или 35% от годовой чистой прибыли.

Перспективы

Мы ожидаем заметного сокращения выручки и прибыли Goldman Sachs в нынешнем году из-за эффекта высокой базы 2021 года, хотя показатели и продолжат оставаться существенно выше докризисных уровней. При этом мы считаем, что банк неплохо позиционирован для долгосрочного роста и продолжит выигрывать от улучшения экономической ситуации в США и мире. Американский ВВП в 2021 году, согласно предварительным официальным данным, вырос на 5,7% после падения на 3,4% в 2020 году, а в наступившем году, по последнему прогнозу МВФ, прибавит еще 4%. Глобальная же экономика, по оценке фонда, выросла на 5,9% в прошлом году и увеличится на 4,4% в 2022 году. Продолжению подъема будут способствовать дальнейшее расширение вакцинирования от коронавируса, а также сохраняющиеся масштабные меры фискальной поддержки в ведущих странах.

На этом фоне следует ожидать сохранения высокой активности в сфере размещений акций и облигаций, хотя повторение рекордов 2021 года мы вряд ли увидим в ближайшие годы. Кроме того, можно рассчитывать на повышенную активность и в области M&A, поскольку компании продолжат реорганизовывать операции, адаптируясь к последствиям коронакризиса. Этому будут способствовать все еще достаточно низкая стоимость привлечения долгового финансирования, государственные стимулы, наличие привлекательных возможностей для покупки, а также общее стремление компаний менять бизнес-модели в ответ на происходящие глобальные изменения. И Goldman Sachs, благодаря сильным позициям на рынке инвестбанковских услуг, должен остаться одним из главных бенефициаров данных тенденций.

Между тем предстоящее увеличение процентных ставок в США должно положительно сказаться на растущем розничном подразделении Goldman Sachs. Кроме того, в условиях разгона инфляции в мире можно ожидать сохранения высокого спроса на услуги управления капиталом и инвестициями, что будет и далее поддерживать подразделения банка, работающие в этой сфере.

Ниже представлен наш прогноз финпоказателей банка.

Goldman Sachs: исторические и прогнозные финпоказатели (млн $)

Источник: данные компании, Thomson Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Риски

Бизнес Goldman Sachs, как и сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. В случае ее нового существенного ухудшения, например, в результате очередной волны коронавируса, можно ожидать снижения активности клиентов и спроса на продукты и услуги банка, возникновения убытков от переоценки инвестиционных портфелей, негативного влияния на финансовую позицию банка. Кроме того, в такой ситуации будет вероятно новое введение ограничений регуляторами на выплаты акционерам.

Изменение конъюнктуры, настроений инвесторов на финансовых рынках может привести к снижению цен акций и облигаций и, как следствие, нежеланию компаний проводить IPO и размещать долговые бумаги, совершать сделки M&A, что ударит по доходам Goldman Sachs от андеррайтинга и консультирования.

Оценка

Для определения справедливой стоимости акций Goldman Sachs мы использовали две техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов (вес 50%) и оценку по собственным историческим мультипликаторам (вес 50%).

Оценка сравнением с аналогами

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «Финам»

Оценка сравнением с аналогами составила $ 172,9 млрд. Анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам дает целевую капитализацию $ 117,5 млрд при медианных значениях форвардного коэффициента P/E 1Y и коэффициента P/B за последние пять лет на уровнях 9,98x и 0,99х соответственно.

Комбинированная целевая капитализация составляет $ 145,2 млрд, или $ 433,6 на акцию, на конец 2022 года. Потенциал роста к текущей цене равен 22,3%, рекомендация — «Покупать».

Средняя целевая цена акций Goldman Sachs по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по ним выше среднего составляет, по нашим расчетам, $ 450,5 (апсайд — 27%), рейтинг акции 4,3 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций банка аналитиками Credit Suisse составляет $ 495 (рекомендация — «Выше рынка»), Evercore ISI — $ 410 («Выше рынка»), Oppenheimer — $ 546 («Выше рынка»), Wells Fargo Securities — $ 420 («Выше рынка»), Societe Generale — $ 490 («Покупать»).

Техническая картина

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Goldman Sachs в рамках отскока превысили уровень сопротивления $ 350. Если пробой данного уровня подтвердится, целью дальнейшего подъема может стать отметка $ 375 и закрытие «гэпа» от 18 января.

Источник: Finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 02.02.2022.