«Интер РАО» — новая стратегия, новые надежды

Инвестиционная идея

«Интер РАО» — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Мы подтверждаем рекомендацию «держать» по акциям «Интер РАО» и повышаем целевую цену с 4,38 до 4,58 руб. В перспективе года потенциал IRAO, по нашим оценкам, составляет 11%.

В долгосрочной перспективе акции обладают более высоким потенциалом, который реализуется благодаря улучшению дивидендного профиля. В новой стратегии компания может прописать увеличение норм выплат.

Прибыль акционеров в 1-м полугодии 2019 года выросла на 25% до 47,5 млрд руб EBITDA – на 28% до 72,2 млрд руб. Все ключевые бизнес-подразделения – генерация, сбыт и трейдинг, улучшили свои результаты в сравнении с прошлым годом.

Менеджмент прогнозирует рост EBITDA в 2019 г. в районе 10-15% (до ~133-139 млрд руб.). Консенсус-прогноз Reuters предполагает чистую прибыль 83,7 млрд руб. (+18% г/г).

Компания сохраняет высокую ликвидность (173 млрд руб. чистых денежных средств) на фоне генерации существенного операционного денежного потока и отсутствия крупных инвестиций.

Мы ожидаем улучшения дивидендного профиля компании после принятия новой стратегии и закладываем постепенный прогресс по коэффициенту выплат с текущих 25%. При распределении 30% прибыли на выплаты акционерам дивиденд в следующем сезоне может составить 0,241 руб. (+40%) с доходностью 5,8%.

В долгосрочном периоде драйверами роста станет участие в программе модернизации, быстрая индексация цен на мощность в КОМ, оптимизация мощностей, а также повышение норм выплат.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

«Интер РАО» – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, «Интер РАО» занимает второе место в стране после «РусГидро». Практически все генерирующих активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), «Интер РАО» «Капитал» (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%.

к содержанию ↑

Факторы привлекательности инвестиционной истории «Интер РАО»:

— На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг. «Интер РАО» получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.

— Компания оптимизирует производственные мощности, планируя вывести до 2020 года 4,7 ГВт старой неэффективной мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.

— Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.

— С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Интер РАО» и события

• Прибыль остается на линии роста. Отчет «Интер РАО» по МСФО отразил рост прибыли акционеров в I полугодии на 25%, до 47,5 млрд руб., EBITDA – на 28%, до 72,2 млрд руб. Все ключевые бизнес-подразделения — генерация, сбыт и трейдинг — улучшили свои результаты в сравнении с прошлым годом. Менеджмент прогнозирует рост EBITDA в 2019 г. в районе 10-15% (до ~133-139 млрд руб.). Консенсус-прогноз Reuters предполагает чистую прибыль 83,7 млрд руб. (+18% г/г).

В генерации выручка повысилась в 1П 2019 на 13,6%, до 115,2 млрд руб., EBITDA – на 33%, до 56 млрд руб., Основными драйверами стали ввод новой мощности, в том числе по ДПМ, увеличение выработки электроэнергии на 3,6%, а также вывод двух нерентабельных энергоблоков Каширской ГРЭС. На свободном рынке электроэнергии цены показали быстрый рост – на 13,6% в 1-й ценовой зоне и на 13,3% во 2-й ценовой зоне. Цены на новую мощность также повысились.

В сбытовом сегменте выручка повысилась на 11,8% до 347,0 млрд руб., EBITDA – на 0,1%, до 11,5 млрд руб. на фоне расширения клиентской базы на 9,3% г/г до 16,43 млн чел., и повышения сбытовой надбавки. Ожидается, что средняя сбытовая надбавка вырастет в этом году на 12,3%, до 211,4 руб./МВт*ч.

В трейдинге выручка повысилась на 26% до 37,1 млрд руб., EBITDA показала рост в 2,1х раза, до 10,1 млрд руб. на фоне увеличения объемов экспорта по европейскому направлению (Литву, Финляндию), роста цен на э/э в этих странах, а также снижения курса рубля.

• Чистый долг и резервирование. Компания сохраняет высокую ликвидность на фоне генерации существенного операционного денежного потока (39 млрд руб., +24% г/г) и отсутствия крупных инвестиций. Чистая денежная позиция на конец полугодия составила 173 млрд руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции.

Отчисления в резервы по дебиторской задолженности остаются на невысоком уровне, 0,57% от выручки, что сопоставимо с 1П2018.

• Инвестиционная программа в 2019 г. по прогнозам составит около 25 млрд руб. с НДС, в рамках поддерживающего CAPEX. По программе модернизации пока не ожидается существенных вложений, только в рамках проектных работ.
• «Интер РАО» планирует утвердить новую стратегию развития в мае 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Возможно, в документе также будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное	2К 2019	2К 2018	Изм., %	1П 2019	1П 2018	Изм., %
Выручка	239 077	213 262	12,1%	520 523	460 746	13,0%
EBITDA	26 680	23 109	15,5%	72 221	56 373	28,1%
Маржа EBITDA	11,2%	10,8%	0,3%	13,9%	12,2%	1,6%
Чистая прибыль акционеров	16 519	15 553	6,2%	47 512	38 010	25,0%
Маржа чистой прибыли	6,9%	7,3%	-0,4%	9,1%	8,2%	0,9%
	2К 2019	1К 2019	4К 2018	Изм., к/к	Изм.,YTD
Чистый долг	-173 024	-179 439	-167 096	-3,6%	3,5%

^{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям «Интер РАО»

млрд руб., если не указано иное	2 016	2 017	2018	2019П	2020П
Выручка	868,2	869,2	962,6	1 021,9	1 072,5
Изменение	NA	0%	11%	6%	5%
EBITDA	100,2	78,4	113,9	128,6	134,5
Изменение	102%	-22%	45%	13%	5%
Маржа EBITDA	11,5%	9,0%	11,8%	12,6%	12,5%
Чистая прибыль акционеров	60,8	54,0	70,8	83,7	90,4
Изменение	NA	-11%	31%	18%	8%
Маржа прибыли	7,0%	6,2%	7,4%	8,2%	8,4%
CAPEX	41,3	32,0	25,8	25,0	27,7
FCFF	40,0	56,8	68,7	81,9	98,5
Чистый долг	-78,4	-126	-167	-229	-318
Дивиденды	15,3	13,6	17,9	25,1	31,7
Норма выплаты, %	25%	25%	25%	30%	35%
DPS, руб.	0,147	0,130	0,172	0,241	0,303
Изменение	NA	-11%	32%	40%	26%
DY	4,0%	3,2%	4,2%	5,8%	7,3%

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Дивиденды «Интер РАО»

Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS 2016-2018) компания придерживалась этого уровня.

Мы ожидаем улучшения дивидендного профиля компании после принятия новой стратегии и закладываем постепенный прогресс по коэффициенту выплат с текущих 25%. При распределении 30% прибыли на выплаты акционерам дивиденд в следующем сезоне может составить 0,241 руб. (+40%), с доходностью 5,8%.

к содержанию ↑

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:

^{Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Оценка

Мы повышаем целевую цену с 4,38 до 4,58 руб. с расчетом на положительные изменения в дивидендной политике в новой стратегии. Сохраняем рекомендацию «Держать», исходя из потенциала роста на 11% в перспективе года.

К существенной позитивной переоценке IRAO может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.

к содержанию ↑

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компании	P/E 2019E	P/E 2020E	EV / EBITDA 2019E	EV / EBITDA 2020E	P/D 2019E	P/D 2020E
Интер РАО	5,3	4,9	1,7	1,6	17,7	14,1
РусГидро	7,9	5,0	5,1	3,9	15,1	10,0
Юнипро	9,1	5,9	5,5	3,9	11,9	8,3
ОГК-2	4,6	4,0	2,8	2,7	10,0	7,7
Мосэнерго	5,9	5,2	2,2	2,0	14,8	11,5
ТГК-1	3,2	2,9	2,3	2,1	10,9	8,4
Энел Россия	10,1	5,3	5,6	4,5	7,2	13,4
Медиана, Россия	5,9	5,0	2,8	2,7	11,9	10,0
Медиана, развив. страны	11,2	9,6	8,5	7,9	25,7	24,5

^{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике краткосрочная техническая картина предполагает возможность углубления коррекции до уровня 4 руб., в районе которого можно ожидать стабилизации. Долгосрочный растущий тренд по-прежнему в силе, и цены в районе поддержки 4 руб. мы считаем привлекательными для открытия долгосрочных длинных позиций. Сопротивлением выступают уровни 4,3 и 5.

^{Источник: Thomson Reuters}

ПФК в 23.08.2019   /   Трейдинг — новости финансового рынка   /   Оставить комментарий