Интер РАО
РекомендацияДержать
Целевая цена:4,58 руб.
Текущая цена:4,14 руб.
Потенциал:11%

Инвестиционная идея

«Интер РАО» — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Мы подтверждаем рекомендацию «держать» по акциям «Интер РАО» и повышаем целевую цену с 4,38 до 4,58 руб. В перспективе года потенциал IRAO, по нашим оценкам, составляет 11%.

В долгосрочной перспективе акции обладают более высоким потенциалом, который реализуется благодаря улучшению дивидендного профиля. В новой стратегии компания может прописать увеличение норм выплат.

Прибыль акционеров в 1-м полугодии 2019 года выросла на 25% до 47,5 млрд руб EBITDA – на 28% до 72,2 млрд руб. Все ключевые бизнес-подразделения – генерация, сбыт и трейдинг, улучшили свои результаты в сравнении с прошлым годом.

Менеджмент прогнозирует рост EBITDA в 2019 г. в районе 10-15% (до ~133-139 млрд руб.). Консенсус-прогноз Reuters предполагает чистую прибыль 83,7 млрд руб. (+18% г/г).

Компания сохраняет высокую ликвидность (173 млрд руб. чистых денежных средств) на фоне генерации существенного операционного денежного потока и отсутствия крупных инвестиций.

Мы ожидаем улучшения дивидендного профиля компании после принятия новой стратегии и закладываем постепенный прогресс по коэффициенту выплат с текущих 25%. При распределении 30% прибыли на выплаты акционерам дивиденд в следующем сезоне может составить 0,241 руб. (+40%) с доходностью 5,8%.

В долгосрочном периоде драйверами роста станет участие в программе модернизации, быстрая индексация цен на мощность в КОМ, оптимизация мощностей, а также повышение норм выплат.

Основные показатели акций
ТикерIRAO
ISINRU000A0JPNM1
Рыночная капитализация445 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций104,4 млрд
Free float33%
Мультипликаторы
P/E LTM5,5
P/E 2019Е5,3
EV/EBITDA LTM2,1
EV/EBITDA 2019Е1,7
DY 2019Е5,8%
Финансовые показатели, млрд. руб.
20172018
Выручка869,2962,6
EBITDA78,4113,9
Чистая прибыль акционеров53,970,8
Дивиденд, коп.13,017,2П
Финансовые коэффициенты
20172018
Маржа EBITDA9,0%11,8%
Чистая маржа7,4%6,2%
ROE12,3%15,0%
Долг/ собств. капитал0,060,12
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

«Интер РАО» – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, «Интер РАО» занимает второе место в стране после «РусГидро». Практически все генерирующих активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), «Интер РАО» «Капитал» (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%.

Динамика акций «Интер РАО» и индекса РТС

к содержанию ↑

Факторы привлекательности инвестиционной истории «Интер РАО»:

— На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг. «Интер РАО» получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.

— Компания оптимизирует производственные мощности, планируя вывести до 2020 года 4,7 ГВт старой неэффективной мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.

— Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.

— С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Интер РАО» и события

  • Прибыль остается на линии роста. Отчет «Интер РАО» по МСФО отразил рост прибыли акционеров в I полугодии на 25%, до 47,5 млрд руб., EBITDA – на 28%, до 72,2 млрд руб. Все ключевые бизнес-подразделения — генерация, сбыт и трейдинг — улучшили свои результаты в сравнении с прошлым годом. Менеджмент прогнозирует рост EBITDA в 2019 г. в районе 10-15% (до ~133-139 млрд руб.). Консенсус-прогноз Reuters предполагает чистую прибыль 83,7 млрд руб. (+18% г/г).

В генерации выручка повысилась в 1П 2019 на 13,6%, до 115,2 млрд руб., EBITDA – на 33%, до 56 млрд руб., Основными драйверами стали ввод новой мощности, в том числе по ДПМ, увеличение выработки электроэнергии на 3,6%, а также вывод двух нерентабельных энергоблоков Каширской ГРЭС. На свободном рынке электроэнергии цены показали быстрый рост – на 13,6% в 1-й ценовой зоне и на 13,3% во 2-й ценовой зоне. Цены на новую мощность также повысились.

В сбытовом сегменте выручка повысилась на 11,8% до 347,0 млрд руб., EBITDA – на 0,1%, до 11,5 млрд руб. на фоне расширения клиентской базы на 9,3% г/г до 16,43 млн чел., и повышения сбытовой надбавки. Ожидается, что средняя сбытовая надбавка вырастет в этом году на 12,3%, до 211,4 руб./МВт*ч.

В трейдинге выручка повысилась на 26% до 37,1 млрд руб., EBITDA показала рост в 2,1х раза, до 10,1 млрд руб. на фоне увеличения объемов экспорта по европейскому направлению (Литву, Финляндию), роста цен на э/э в этих странах, а также снижения курса рубля.

  • Чистый долг и резервирование. Компания сохраняет высокую ликвидность на фоне генерации существенного операционного денежного потока (39 млрд руб., +24% г/г) и отсутствия крупных инвестиций. Чистая денежная позиция на конец полугодия составила 173 млрд руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции.

Отчисления в резервы по дебиторской задолженности остаются на невысоком уровне, 0,57% от выручки, что сопоставимо с 1П2018.

  • Инвестиционная программа в 2019 г. по прогнозам составит около 25 млрд руб. с НДС, в рамках поддерживающего CAPEX. По программе модернизации пока не ожидается существенных вложений, только в рамках проектных работ.
  • «Интер РАО» планирует утвердить новую стратегию развития в мае 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Возможно, в документе также будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента.
к содержанию ↑

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное2К 20192К 2018Изм., %1П 20191П 2018Изм., %
Выручка239 077213 26212,1%520 523460 74613,0%
EBITDA26 68023 10915,5%72 22156 37328,1%
Маржа EBITDA11,2%10,8%0,3%13,9%12,2%1,6%
Чистая прибыль акционеров16 51915 5536,2%47 51238 01025,0%
Маржа чистой прибыли6,9%7,3%-0,4%9,1%8,2%0,9%
2К 20191К 20194К 2018Изм., к/кИзм.,YTD
Чистый долг-173 024-179 439-167 096-3,6%3,5%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям «Интер РАО»

млрд руб., если не указано иное2 0162 01720182019П2020П
Выручка868,2869,2962,61 021,91 072,5
ИзменениеNA0%11%6%5%
EBITDA100,278,4113,9128,6134,5
Изменение102%-22%45%13%5%
Маржа EBITDA11,5%9,0%11,8%12,6%12,5%
Чистая прибыль акционеров60,854,070,883,790,4
ИзменениеNA-11%31%18%8%
Маржа прибыли7,0%6,2%7,4%8,2%8,4%
CAPEX41,332,025,825,027,7
FCFF40,056,868,781,998,5
Чистый долг-78,4-126-167-229-318
Дивиденды15,313,617,925,131,7
Норма выплаты, %25%25%25%30%35%
DPS, руб.0,1470,1300,1720,2410,303
ИзменениеNA-11%32%40%26%
DY4,0%3,2%4,2%5,8%7,3%

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды «Интер РАО»

Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS 2016-2018) компания придерживалась этого уровня.

Мы ожидаем улучшения дивидендного профиля компании после принятия новой стратегии и закладываем постепенный прогресс по коэффициенту выплат с текущих 25%. При распределении 30% прибыли на выплаты акционерам дивиденд в следующем сезоне может составить 0,241 руб. (+40%), с доходностью 5,8%.

к содержанию ↑

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:

Дивиденды по акциям «Интер РАО» за период 2011-2020

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

Мы повышаем целевую цену с 4,38 до 4,58 руб. с расчетом на положительные изменения в дивидендной политике в новой стратегии. Сохраняем рекомендацию «Держать», исходя из потенциала роста на 11% в перспективе года.

К существенной позитивной переоценке IRAO может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.

к содержанию ↑

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компанииP/E 2019EP/E 2020EEV / EBITDA 2019EEV / EBITDA 2020EP/D 2019EP/D 2020E
Интер РАО5,34,91,71,617,714,1
РусГидро7,95,05,13,915,110,0
Юнипро9,15,95,53,911,98,3
ОГК-24,64,02,82,710,07,7
Мосэнерго5,95,22,22,014,811,5
ТГК-13,22,92,32,110,98,4
Энел Россия10,15,35,64,57,213,4
Медиана, Россия5,95,02,82,711,910,0
Медиана, развив. страны11,29,68,57,925,724,5

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике краткосрочная техническая картина предполагает возможность углубления коррекции до уровня 4 руб., в районе которого можно ожидать стабилизации. Долгосрочный растущий тренд по-прежнему в силе, и цены в районе поддержки 4 руб. мы считаем привлекательными для открытия долгосрочных длинных позиций. Сопротивлением выступают уровни 4,3 и 5.

Техническая картина акций «Интер РАО»

Источник: Thomson Reuters

1+

Добавить комментарий