Интер РАО
РекомендацияДержать
Целевая цена:4,38 руб.
Текущая цена:3,89 руб.
Потенциал:13%

Инвестиционная идея

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Мы подтверждаем по акциям Интер РАО рекомендацию “держать” и целевую цену 4,38 руб. Потенциала роста 13%.

  • Результаты Интер РАО за 1К2019 раскрыли улучшение показателей прибыли в ключевых подразделениях – генерации, сбыте и трейдинге. EBITDA выросла на 37%, прибыль акционеров на 38%. Чистая денежная позиция увеличилась за квартал на 11% – до 186 млрд.руб.
  • На 1-м отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг Интер РАО получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.
  • По итогам 2018 года Совет директоров рекомендовал выплатить 0,1716 руб. на акцию с датой закрытия реестра 31 мая 2019 г. Дивиденд предполагает рост на 32% относительно DPS 2017, но транслирует небольшую доходность ~4,4% в сравнении с 8,3% в среднем по отрасли. Норма выплат осталась на уровне 2 предыдущих лет – 25% прибыли по МСФО.
  • Компания может представить новую стратегию развития в 1-м полугодии 2020 г. Мы предполагаем, что она сохранит текущий вектор развития, включающий привлечение стратегического инвестора, поглощения в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Не исключаем также изменений в дивидендной политике компании в “новом” периоде с умеренным повышением норм выплат на фоне тенденции по увеличению норм выплат госкомпаниями в этом сезоне (Газпром, ГЭХ).
Основные показатели акций
ТикерIRAO
ISINRU000A0JPNM1
Рыночная капитализация406 млрд.руб.
Кол-во обыкн. акций104,4 млрд.
Free float33%
Мультипликаторы
P/E LTM5,1
P/E 2019Е5,4
EV/EBITDA LTM1,8
EV/EBITDA 2019Е1,8
DY 2018Е4,4%
Финансовые показатели, млрд руб.
20172018
Выручка869,2962,6
EBITDA78,4113,9
Чистая прибыль53,970,8
Дивиденд, коп.13,017,2П
Финансовые коэффициенты
20172018
Маржа EBITDA9,0%11,8%
Чистая маржа7,4%6,2%
ROE12,3%15,0%
Долг/ собств. капитал0,060,12
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.

Динамика акций "Интер РАО"  и индекса РТС

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании – Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО “Капитал” (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели “Интер РАО”

Прибыль остается на линии роста. Отчет Интер РАО раскрыл улучшение ключевых финансовых показателей в 1К2019. Прибыль акционеров выросла на 38% до 31 млрд.руб., EBITDA – на 37% до 45,5 млрд.руб. в основном за счет сильных результатов в генерации, но мы отмечаем, что и другие ключевые подразделения – сбыт и трейдинг, также повысили свои результаты.

В генерации выручка повысилась на 12,4% до 65,8 млрд.руб., EBITDA – на 29% до 34,1 млрд.руб, Основными драйверами стала реализация мощности по ДПМ, увеличение выработки на 1,3%, а также вывод 2х нерентабельных энергоблоков Каширской ГРЭС. Динамика цен на электроэнергию на РСВ показала значительный рост – на 14,5% в 1-й ценовой зоне и на 9,3% во 2-й ценовой зоне.

В сбытовом сегменте выручка повысилась на 12,5% до 185,3 млрд.руб., EBITDA – на 16,9% до 7,0 млрд.руб. на фоне расширения клиентской базы на 10,5% г/г до 16,34 млн.чел, и повышения сбытовой надбавки. Средняя сбытовая надбавка за 2019 г вырастет на 12,6% до 211,9 руб./МВт*ч.

В трейдинге выручка повысилась на 43% до 20,3 млрд.руб, EBITDA показала рост в 2,7х раза до 6,5 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э в этих странах, а также снижения курса рубля.

Чистый долг и резервирование. Начисление резервов по дебиторской задолженности остается на невысоком уровне, 0,67% от выручки (0,75% в 1К2018). Чистая денежная позиция увеличилась за квартал на 11% до 186 млрд руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также в рамках вертикальной интеграции.

Инвестиционная программа в 2019 г. составит порядка 25 млрд.руб., что примерно соответствует объемам амортизации.  По ДПМ-2 пока не предвидится существенных вложений, только в рамках проектных работ.

Результаты сильные, но влияние на капитализацию будет ограниченным, так как прогресс по прибыли, денежному потоку и высокая ликвидность не приводят к повышению норм выплат, в то время как мы видим прогресс у других госкомпаний в секторе по этому вопросу в этом сезоне, в частности, у Газпрома и его “энергодочек” ОГК-2 и Мосэнерго, а также изменения в дивидендной политики РусГидро.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели “Интер РАО”

млн руб., если не указано иное1К 20191К 2018Изм., %
Выручка281 446247 48413,7%
EBITDA45 54133 26436,9%
Маржа EBITDA16,2%13,4%2,7%
Чистая прибыль акционеров30 99322 45738,0%
Маржа чистой прибыли11,0%9,1%1,9%
1К 20194К 2018Изм., к/к
Чистый долг-185 565-167 09611,1%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям “Интер РАО”

млрд руб., если не указано иное2 0162 01720182019П2020П
Выручка868,2869,2962,61 000,31 041,8
ИзменениеNA0%11%4%4%
EBITDA100,278,4113,9114,6122,2
Изменение102%-22%45%1%7%
Маржа EBITDA11,5%9,0%11,8%11,5%11,7%
Чистая прибыль акционеров60,854,070,875,582,4
ИзменениеNA-11%31%7%9%
Маржа прибыли7,0%6,2%7,4%7,6%7,9%
CAPEX41,332,025,825,022,3
FCFF40,056,868,785,581,4
Чистый долг-78,4-126-167-221,2-290,7
Дивиденды15,313,617,918,920,6
Норма выплаты, %25%25%25%25%25%
DPS, руб.0,1470,1300,1720,1810,197
ИзменениеNA-11%32%5%9%
DY4,0%3,2%4,4%4,6%5,0%

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Корпоративные события

  • Ожидания на 2019 г. Менеджмент оценивает рост EBITDA в 2019 г. на 10% до ~133 млрд.руб., но с учетом сильных результатов за 1К2019 во всех главных сегментах, эта цель представляется нам достаточно консервативной, и мы видим вероятность повышения прогноза по итогам 2-3 квартала.
  • ДПМ-2. На 1-м отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг Интер РАО получило около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам могут составить свыше 30 млрд.руб.
  • Новая стратегия развития может быть представлена в 1-м полугодии 2020 г. Мы предполагаем, что компания сохранит текущий вектор развития, включающий привлечение стратегического инвестора, поглощения в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Одновременно может выйти программа долгосрочной мотивации менеджмента. Не исключаем также изменений в дивидендной политике компании с умеренным повышением нормы выплат в “новом” периоде на фоне тенденции по увеличению выплат госкомпаниями.
к содержанию ↑

Дивиденды “Интер РАО”

Согласно дивидендной политике на вплаты направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS 2016-2018) компания придерживалась этого уровня.

По итогам 2018 года Совет директоров рекомендовал выплатить 0,1716 руб. на акцию с датой закрытия реестра 31 мая 2019 г. Дивиденд предполагает рост на 32% относительно платежа прошлого года, но транслирует невысокую доходность ~4,4% в сравнении с 8,3% в среднем по отрасли.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

Дивиденды по акциям "Интер РАО"  за период 2011-2020

Источник: данные компании, прогнозы “ГК ФИНАМ”

к содержанию ↑

Оценка

Мы сохраняем рекомендацию “держать” с целевой ценой 4,38 руб. Таргет подразумевает потенциал роста на 13% в перспективе года.

Мы считаем квартальные результаты сильными, но в целом нейтральными для биржевой оценки IRAO. Основным сдерживающим фактором считаем норму выплат, застывшую на уровне 25%, в то время как мы видим положительные изменения по этому вопросу у компаний ГЭХа (MSNG, OGKB), которые увеличили нормы выплаты при отсутствии крупных инвестиционных проектов, став конкурентными по дивдоходности в этом сезоне.

К существенной позитивной переоценке IRAO может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО в будущем.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компанииP/E 2019EP/E 2020EEV / EBITDA 2019EEV / EBITDA 2020EP/D 2018EP/D 2019EP/D 2020E
Интер РАО5,44,91,81,722,721,519,7
РусГидро7,26,04,74,614,313,911,5
Юнипро8,75,75,13,611,311,37,9
ОГК-24,13,72,72,711,28,47,6
Мосэнерго6,15,32,22,010,815,513,5
ТГК-13,23,12,22,214,414,513,3
Энел Россия5,46,04,03,98,011,914,8
Медиана, Россия5,45,32,72,711,313,913,3
Медиана, развив. страны11,710,67,87,028,224,721,7

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

Акции IRAO продолжают следовать долгосрочному боковому тренду. На текущих уровнях, выше поддержки 3,90, мы видим возможность для открытия лонгов с целью 4,25-4,30. Уровни поддержки 3,90 и 3,60.

Техническая картина акций "Интер РАО"

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий