«Лента» меняет стратегию

Инвестиционная идея

Лента – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России. Сеть делает ставку на гипермаркеты, которые формируют около 95% выручки. Продажи в 2018 г. достигли рекордных 413,6 млрд руб.

Ритейлер отчитался о снижении прибыли в 2018 году на 11% г/г впервые с момента выхода на IPO на фоне снижения операционной рентабельности магазинов. Компания изменила стратегию, сместив фокус с органического роста на прибыль, а также объявила о программе возврата капитала через обратный выкуп акций и, возможно, дивиденды или тендер. Мы пересмотрели прогнозы по доходам компании в ближайшие годы и понизили рекомендацию до «держать» и целевую цену — до 240 руб. Потенциал в перспективе 12 мес. 15%.

• Компания нарастила выручку в 2018 г. до рекордных 413,6 млрд.руб благодаря открытию новых торговых площадей и положительной динамике сопоставимых продаж. Вместе с тем, прибыль снизилась на 11% — до 11,8 млрд.руб. на фоне опережающего роста операционных затрат и налога на прибыль.
• Чистый долг остался на прежнем уровне, 93 млрд.руб или 2,6х EBITDA, но менеджмент рефинансировал кредитный портфель и сэкономил на процентных расходах 1,2 млрд.руб.
• Планы по открытию новых магазинов в 2019 г. намного ниже предыдущих лет — 8 гипермаркетов и 7 супермаркетов. Инвестиционная программа составит 15 млрд.руб. (-33% г/г) и также включает вложения в систему поставок и ИТ.
• После смены стратегии мы ожидаем низкой динамики выручки, 4% CAGR 2019-2020, и важно увидеть сдерживание роста операционных затрат. Признаком операционного разворота мы будем считать улучшение маржи EBITDA.
• По программе обратного выкупа акций, которая предполагает выкуп до 10% бумаг на сумму до 11,6 млрд.руб., компания уже выкупила 2,4 млн. GDRs на сумму 540 млн руб.

В начале 2020 года эмитент может сделать тендер или впервые выплатить дивиденды, хотя норма выплат и доходность платежа вряд ли будут высокими, на наш взгляд.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Лента – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России. Сеть делает ставку на гипермаркеты, которые формируют около 95% выручки компании. Продажи в 2018 году достигли рекордных 413,6 млрд руб.

Структура капитала. Уставный капитал разделен на 97,32 млн обыкновенных акций (486,59 млн GDR). Акции размещены в форме GDR на Лондонской фондовой бирже и Московской бирже. Крупнейшие акционеры — Группа TPG (34% акций), ЕБРР (7,37%); у директоров и менеджмента 1,09% акций. В свободном обращении около 58% акций.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Ленты»

Сопоставимая выручка выросла в 4К18 на 2,1% за счет увеличения среднего чека на 2,1%, траффик остался без изменений в сравнении с предыдущим годом. Всего в 2018 году LFL выручка повысилась на 1,3% при увеличении потока покупателей на 0,5% и повышении среднего чека на 0,8%.

Прибыль и рентабельность. Выручка ритейлера в 2018 году повысилась на 13,2% до рекордных 413,6 млрд.руб. за счет открытия новых магазинов и положительной динамики сопоставимых продаж. В прошлом году Лента открыла 14 гипермаркетов и 38 супермаркетов, прирост торговой площади составил 6%. EBITDA составила 36,2 млрд.руб. (+2,0% г/г), но операционная маржа уменьшилась до 8,8% с 9,7% в 2017 году на фоне опережающего роста постоянных расходов, в частности, зарплат, маркетинга, аренды. Чистая прибыль снизилась на 11% до 11,8 млрд.руб. в результате увеличения налога на прибыль, частично это было компенсировано сокращением финансовых расходов на 1,2 млрд.руб. после рефинансирования кредитного портфеля.

Долговая нагрузка мало изменилась за год. Чистый долг составил 93,3 млрд.руб. (+0,5% г/г) или 2,6х EBITDA.

Смена стратегии. История быстрой экспансии расширения закончилась, и в этом году компания решила резко сократить темпы открытия магазинов в сравнении с прошлыми годами — до 8 гипермаркетов с 14 в 2018 и 40 в 2017 году, и до 7 супермаркетов с 38 в 2018 и 49 в 2017 году, хотя менеджмент оставляет возможность сделок поглощений открытой. Программа капитальных затрат в этом году составит 15 млрд.руб. с учетом вложений в систему поставок и IT. В перспективе ближайших нескольких лет мы ожидаем сравнительно невысокие темпы роста торговых оборотов, ~4% CAGR 2019-2020 в сравнении с 23% CAGR 2013-2018, за счет небольшого прироста торговой площади и малых темпов роста сопоставимых продаж, но в этом году важно увидеть, прежде всего, управление постоянными операционными издержками. Ключевым признаком операционного разворота мы будет считать улучшение по марже EBITDA (без учета применения нового стандарта МСФО 16 «Аренда»).

Сокращение CAPEX на треть относительно прошлого года поможет компании начать погашение долга и профинансировать обратный выкуп акций.

Обратный выкуп акций и дивиденды. Осенью прошлого года компания сообщила о байбэке до 10% всех GDRs на сумму до 11,6 млрд.руб. На данном этапе выкуплено ~0,5% расписок или 5% запланированного объема на сумму 540 млн руб. Менеджмент также объявил о возможности тендера акционерам или распределения части прибыли на дивиденды в начале 2020 года. Норма выплат, скорее всего, будет невысокой при текущей достаточно высокой долговой нагрузке. Наш прогнозный дивиденд 2019П 4,9 руб. на 1 GDR с доходностью 2,3% при направлении 20% прибыли.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Ленты»

	4К 2018	4К 2018	Изм., %	2018	2017	Изм., %
Выручка	220 342	201 647	9,3%	413 562	365 178	13,2%
EBITDA	19 082	19 872	-4,0%	36 194	35 490	2,0%
Маржа EBITDA	8,7%	9,9%	-1,19%	8,8%	9,7%	-0,97%
Чистая прибыль	6 634	8 772	-24,4%	11 794	13 264	-11,1%
Чистая маржа	3,0%	4,4%	-1,34%	2,9%	3,6%	-0,78%
Долговая нагрузка	4К 2018	2К 2018	4К 2017
Долг	127 080	108 334	107 082
Чистый долг	93 275	103 390	92 780
Чистый долг/EBITDA	2,59	2,81	2,63
Сопоставимые продажи	4К 2018	3К 2018	2К 2018	1К 2017	2018	2017
LFL продажи, г/г	2,1%	-0,6%	3,5%	6,1%	1,3%	0,9%
LFL траффик, г/г	0,0%	-0,3%	1,5%	0,6%	0,5%	-1,4%
LFL чек, г/г	2,1%	-0,3%	2,0%	5,5%	0,8%	2,3%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям «Ленты»

млрд руб., если не указано иное	2017	2018	2019П	2020П
Выручка	365,2	413,6	435,1	447,6
Рост, %	19,2%	13,2%	5,2%	2,9%
EBITDA	35,5	36,2	36,5	36,4
Рост, %	13,1%	2,0%	0,7%	-0,2%
Маржа EBITDA	9,7%	8,8%	8,4%	8,1%
Чистая прибыль	13,3	11,8	11,8	12,4
Рост, %	18,4%	-11,1%	-0,1%	5,5%
Чистая маржа	3,6%	2,9%	2,7%	2,8%
CFO	23,7	21,6	25,1	26,2
CAPEX	27,6	22,3	15,0	15,0
FCFF	4,8	7,1	17,4	17,2
FCFF после процентных расходов	-3,9	-0,7	10,1	11,2
Дивиденды	0,0	0,0	2,4	2,5
DPS	0,0	0,0	4,9	5,2
Чистый долг	92,8	93,3	84,9	76,1
Ч.долг/EBITDA	2,6	2,6	2,3	2,1

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы ориентировались на компании-аналоги в России с весом 80% и аналоги в развивающихся странах с весом 20% с применением странового дисконта 40%.

Анализ стоимости по мультипликатору EV/EBITDA предполагает целевую цену 240 руб. Исходя из потенциала 15% на перспективу 12 мес. мы понижаем целевую цену до 240 руб. и рекомендацию – до «держать».

Название компании		Рын. кап., млн $	EV / EBITDA 2018	EV / EBITDA 2019Е	EV / EBITDA 2020Е
Лента		1 555	5,1	5,1	5,1
X5		7 408	6,4	5,7	5,0
Магнит		6 116	5,6	4,5	3,9
О’КЕЙ		463	7,3	6,7	6,0
Российские аналоги, медиана			6,0	5,4	5,1

Источник: Thomson Reuters, ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике сохраняется медвежий тренд. Сейчас идет консолидация в районе локальной поддержки 200-205. Покупки имеет смысл открывать после слома нисходящей линии, которая обозначает падающий тренд, с коротким стопом. Цель – 240.

Источник анализа: ФИНАМ.

ПФК в 01.03.2019   /   Трейдинг — новости финансового рынка   /   Оставить комментарий