Рост налоговой нагрузки, снижение продаж в 3 квартале и то, что акции ММК не были включены в индекс MSCI Russia при пересмотре в ноябре, стали поводом для пересмотра нашей оценки. Рынок учел этот негатив в снижении цены акций, оставив потенциал для их роста. Группа ПАО «ММК» остается одним из эффективных производителей металлопродукции, генерирует сильный свободный денежный поток и имеет самую низкую в отрасли долговую нагрузку. Высокая дивидендная доходность акций ММК и перспектива их включения в состав MSCI Russia в марте 2022 года остаются ключевыми факторами роста капитализации компании.

После пересмотра мы снизили целевую цену акций ПАО «ММК», установив ее на уровне 79,61 руб. до конца 2022 г. с рекомендацией «Покупать». Апсайд — 26,5%.

Магнитогорский металлургический комбинатПАО «Магнитогорский металлургический комбинат» — один из крупнейших мировых производителей стали, входит в тройку лидеров среди предприятий черной металлургии России с долей около 17% выпуска стали в стране.

Весомый фактор роста на среднесрочный период — дивидендная доходность акций. ММК генерирует большой свободный денежный поток, который полностью идет на выплату дивидендов. Годовая дивидендная доходность акций ММК по выплаченным дивидендам составляет 14,3%. Прогнозная дивидендная доходность на 2022 г. к текущей цене составляет около 20%, что превращает акции компании в одни из самых доходных на рынке.

Увеличение Free float до 20,24% после продажи части своего пакета контролирующим акционером открывает возможность возвращения акций ММК в состав MSCI Russia. Этого не произошло в ноябре, но, скорее всего, произойдет в марте 2022 г. Приток средств фондов может стать еще одним драйвером для роста капитализации ММК.

Результаты МММ в 3-м кв. 2021 г. выглядят заметно слабее после сильного 2-го кв. При сохранении высокой загрузки мощностей объемы реализации упали на 16,8% кв/кв, выручка сократилась на 6,9%, показатель EBITDA снизился на 19,4%, до $ 1157 млн, а чистая прибыль — на 20,6%, до $ 819 млн. При этом результаты ММК за 9 мес. 2021 г. остаются сильными: выручка г/г выросла на 86,5%, EBITDA — в 3,3 раза, чистая прибыль — в 8 раз. Долговая нагрузка ММК является самой низкой среди мировых сталелитейных компаний.

Ключевыми рисками для ММК мы видим высокую конкуренцию производителей, вероятность углубления коррекции на рынках металлопродукции, рост налоговой нагрузки на отрасль в РФ, повышение экологических требований на ключевых рынках, перспективу введения «углеродных» сборов и роста затрат для снижения «углеродного следа». Рост ставок НДПИ и введение акциза на сталь дополнительно обойдется ММК в $ 230–235 млн в 2022 г.

По нашей комбинированной оценке, акции ПАО «ММК» имеют потенциал роста на 26,5%. По форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2022 и 2023 гг. акции недооценены относительно аналогов на 8,9% с учетом странового дисконта, в то время как к собственным историческим форвардным мультипликаторам EV/EBITDA, P/E (средним за три года) имеют потенциал роста на 44,1%.

Описание эмитента

«Магнитогорский металлургический комбинат» входит в число крупнейших мировых производителей стали и в тройку лидеров среди предприятий черной металлургии России.

На долю ММК приходится около 17% выпуска стали в стране. ММК производит широкий сортамент металлопродукции, включая продукцию с высокой добавленной стоимостью. Группа более прочих ориентирована на внутренний рынок, на который в разные периоды приходится от 60% до 90% продаж.

Разбивка выручки от продаж по бизнес-сегментам (9М 2021)

Разбивка выручки ММК от продаж по бизнес-сегментам

Источник: данные компании

В составе группы ПАО «ММК» более 60 юридических лиц. В рамках действующей структуры управления и составления внутренней отчетности группы выделяются следующие сегменты:

  • сегмент по производству металлопродукции (Россия) — включает основные предприятия, занятые в производстве стали, проволоки и метизов. Все значительные активы, производственные мощности, управленческие и административные ресурсы данного сегмента расположены в г. Магнитогорске и г. Лысьве;
  • сегмент по производству металлопродукции (Турция) — ММК Metalurji, занятый в производстве стали. Две площадки сегмента расположены в г. Искендеруне и г. Стамбуле;
  • угольный сегмент — включает ОАО «Белон» и ООО «ММК-УГОЛЬ», занимающиеся добычей и обогащением угля (г. Белово, Кемеровская обл.).

Активы ММК в РФ представляют собой крупный металлургический комплекс с полным производственным циклом, начиная с подготовки железорудного сырья и заканчивая глубокой переработкой черных металлов. Среднесписочная численность работников — более 17,5 тыс.

Группа ММК в меньшей степени по сравнению с российскими конкурентами интегрирована в сырье. Доля использования собственного железорудного сырья в общем объеме потребления составляет лишь около 20%; доля собственных углей, закупаемых у дочерней компании ООО «ММК-Уголь», в производстве металлургического кокса составляет около 40%. Для снижения риска ММК использует долгосрочные контракты с основными поставщиками. В состав группы входят и активы по заготовке металлолома, обеспечивающие ее потребности.

Основным акционером остается председатель совета директоров компании Виктор Рашников, который через кипрскую Mintha Holding Limited контролирует 79,76% акций ММК. Free float — 20,24%. Обыкновенные акции ММК торгуются на Московской бирже, а его депозитарные расписки — на Лондонской фондовой бирже.

к содержанию ↑

Стратегия компании

В 2015 г. группа приняла Стратегию развития до 2025 г., которая в следующие годы была актуализирована с упором на принципы устойчивого развития (ESG).

В частности, стратегия ММК ставит задачу за счет модернизации производственных мощностей   сократить удельные выбросы СО2 на тонну стали до среднемирового уровня и чуть ниже к 2025 г., а также радикально снизить уровни выбросов оксидов азота, диоксида серы и пыли.

Помимо экологии, в обновленный портфель стратегии группы входят такие направления, как повышение эффективности производства, цифровизация производственных и сбытовых процессов, а также, и это одно из главных направлений, позиционирование в качестве лучшего поставщика с нацеленностью на потребности клиентов и с расширением портфеля продукции.

Целевым показателем актуализованной стратегии ММК объявляет увеличение EBITDA к 2025 г. дополнительно примерно на $ 1 млрд от уровня 2019 г. В том числе за счет повышения эффективности производства — на $ 610 млн, за счет развития ассортимента продукции — на $ 350 млн.

В своей стратегии ММК сохраняет ориентацию на внутренний рынок. При этом собственным преимуществом считает значительную долю премиальной продукции в продажах, которая обеспечивает ММК 28%-ю долю на российском рынке премиальной стальной продукции. К 2030 г. компания рассчитывает увеличить предложение премиальной продукции на 18% по сравнению с уровнем 2019 г.

Стратегия развития ММК до 2025 года

к содержанию ↑

Факторы привлекательности

  • Основные цели «Стратегии-2025 ПАО „ММК“» — сохранение сильных позиций на российском рынке стального проката и устойчивое создание акционерной стоимости.
  • Группа ММК занимает одну из лидирующих позиций на рынке стали в России с долей рынка около 17%. Более 40% портфеля продаж — премиальная продукция. Компания занимает первое место на рынке России по продажам холоднокатаного проката, оцинкованного проката и проката с полимерным покрытием, а также является единственным в России производителем белой жести, используемой при производстве бытовой техники и в пищевой промышленности.
  • ММК обеспечивает высокую загрузку производственных мощностей. По итогам ожидается рост объемов производства на 13–15% благодаря росту загрузки модернизированного стана 2500, а также реконструкции реверсивного стана холодной прокатки. Летом 2021 г. компания приступила к возобновлению производства горячего проката на заводе MMK Metalurji в Искендеруне (Турция), остановленного в 2012 г. Это добавит порядка 200–260 тыс. тонн горячекатаного проката в 2021 г., а в 2022 г. ожидается выход завода на полную проектную мощность, которая составляет около 2 млн тонн.
  • Группа ММК все более активно позиционирует себя в числе производителей, реализующих принципы ESG, и делает акцент на экологическом эффекте от модернизации производства. Это важно с точки зрения сохранения инвестиционной привлекательности акций ММК, поскольку все большее число институциональных инвесторов вводят ограничения на инвестиции в предприятия, не имеющие положительной позиции по ESG.
  • После продажи части пакета акций ММК контролирующим акционером free float увеличился до 20,24%, что открывает перспективы для возвращения акций компании в индекс MSCI Russia. В ноябре этого не произошло из-за того, что оценивались данные за предыдущий период. Шансы на включение в индекс при его следующем пересмотре в марте 2022 г. достаточно высоки.
  • Компания поддерживает минимальный в отрасли уровень долговой нагрузки и входит в число эмитентов с высокой доходностью акций. Дивидендная политика ММК предполагает распределение на дивиденды 100% свободного денежного потока. В 2021 г. общая дивидендная доходность акций ММК к текущей цене составила более 4%.
к содержанию ↑

Факторы риска

  • Основной риск для отрасли сегодня — это рост налоговой нагрузки, который становится реальностью. С августа до конца года действуют временные 15% пошлины на экспорт металлопродукции. С нового года увеличиваются ставки НДПИ на добычу руды и угля. ММК это затронет в меньшей степени в силу менее высокой доли экспорта и слабой обеспеченности группы собственной сырьевой базой. Неожиданностью стало введение акциза на жидкую сталь в размере 2,7% от экспортной цены на стальные слябы. Эти налоговые новации уже прошли первое чтение в Государственной думе. Менеджмент ММК оценивает потери от изменения налогов в 2022 г. в $ 230–235 млн.
  • Среднесрочный риск связан с введением «углеродных» таможенных сборов в ЕС. Велика вероятность распространения этой практики на других рынках, а также введение дополнительных углеродных сборов в России.
  • В более долгосрочной перспективе металлургическую отрасль ждет начало нового инвестиционного цикла, связанного с глобальным технологическим переходом к низкоуглеродной экономике. Расширение электроплавильных мощностей, привязанных к возобновляемым источникам энергии, переход на использование водорода, на другие технологии, которые могут появиться к тому времени. Металлургам снова придется увеличивать капитальные затраты, наращивать долговую нагрузку и снижать дивидендные выплаты.
к содержанию ↑

Дивиденды

Актуальная дивидендная политика ММК предполагает ежеквартальную выплату дивидендов акционерам в объеме не менее 100% от свободного денежного потока, при условии что соотношение «Чистый долг / EBITDA» не превышает 1х. Если соотношение «Чистый долг / EBITDA» больше 1х, на дивиденды будет направляться не менее 50% свободного денежного потока.

По результатам четырех кварталов 2020 г. акционеры получили в совокупности 3,943 руб. на акцию. За первый квартал 2021 г. выплачено 1,795 руб. на акцию. За второй квартал — 3,53 руб. на акцию. За третий квартал объявлены дивиденды в размере 2,663 руб. на акцию. Текущая дивидендная доходность составляет 4,2%. Закрытие реестра назначено на 13 января 2022 г.

Квартальный дивиденды ММК

Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Отраслевые тенденции

По недавно обновленному среднесрочному прогнозу Всемирной ассоциации производителей стали (World Steel), в 2021 г. спрос на сталь вырастет на 4,5% (после роста на 0,1% в 2020 г.) и достигнет 1855,4 млн тонн. В 2022 г. спрос на сталь вырастет на 2,2%, до 1896,4 млн тонн.

Производство сырой стали

По данным за 10 мес. 2021 г. мировая выплавка стали выросла г/г на 5,9%, до 1 607,1 млн тонн. При этом в октябре произведено 145,7 млн тонн, что на 10,6% меньше октября 2020 г. Главная причина снижения — сокращение производства в Китае на 23,3%, до 71,6 млн тонн из-за введенных в стране ограничений на вредные выбросы и энергопотребление.

В России, по мнению World Steel, ожидается умеренный, но устойчивый рост потребления стальной продукции в 2021 и 2022 гг. Его основными источниками станут автомобилестроение и государственная поддержка жилищного и инфраструктурного строительства.

Цены на металлопродукцию на ключевых рынках

В четвертом квартале цены на металлопродукцию на ключевых рынках сохраняются на уровнях, превышающих прошлогодние, хотя и демонстрируют признаки снижения. Ценовая ситуация различается между рынками. Если в Китае на цены оказывает давление снижение спроса со стороны строительной отрасли, то в США принятие инфраструктурного плана на $ 1 трлн способен поддержать спрос. В России, после прохождения пиковых значений (по горячекатаному листу — в июле, по арматуре — в начале ноября) цены на металлопродукцию снизились, в среднем на 15–20%.

к содержанию ↑

Операционные и финансовые показатели

После очень сильных результатов 2-го кв. 2021 г. отчет группы ММК за 3-й кв. 2021 г. выглядит заметно слабее. При незначительном, на 0,6% кв/кв, снижении выплавки чугуна и на 0,3% выплавки стали (до 3 390 тыс. тонн) падение продаж металлопродукции кв/кв составило 16,8%, до 2 761 тыс. тонн. Компания объясняет это ростом экспортных продаж с более длинными сроками доставки. Запасы готовой продукции составили около 200 тыс. тонн. Они могут быть проданы в последующие периоды. Если это так, то мы увидим увеличение объемов продаж в 4-м кв.

Рост средней цены реализации металлопродукции кв/кв на 12,0%, до $ 1057 за тонну, не смог в полной мере компенсировать падение объемов продаж. Выручка ММК за 3-й кв. 2021 составила $ 3031 млн, что на 6,9% ниже, чем во 2-м кв. 2021 г.

Сильнее ожиданий оказалось снижение относительно предыдущего квартала показателя EBITDA на 19,4% (до $ 1157 млн), чистой прибыли — на 20,6% (до $ 819 млн). Основной вклад в это внесло сокращение соответствующих показателей российского стального сегмента группы на фоне роста себестоимости производства на 11,8%, до $ 437 на тонну, стального сляба. Свободный денежный поток сократился на 25,0% (до $ 409 млн). При этом долговая нагрузка ММК осталась на низком уровне.

ПАО «ММК»: операционные и финансовые результаты за 3-й кв. и 9 мес. 2021 г.

Показатель (тыс. тонн)3К 20212К 2021Изм., %9М 20219М 2020Изм., %
Производство чугуна2 6242 640-0,6%7 8366 82314,8%
Производство стали3 3903 401-0,3%10 0918 26322,1%
Продажи товарной металлопродукции2 7613 320-16,8%8 9857 71016,5%
Доля продукции HVA44,3%41,9%+2,4 п. п.42,0%49,3%-7,3 п. п.
Показатель (млн $)3К 20212К 2021Изм., %9М 20219М 2020Изм., %
Выручка3 0313 255-6,9%8 4714 54386,5%
EBITDA1 1571 435-19,4%3 3181 018225,9%
Маржа EBITDA38,2%44,1%-5,9 п. п.39,2%22,4%+16,8 п. п.
Чистая прибыль8191 031-20,6%2 327291699,7%
FCF409545-25,0%1 079432149,8%
Чистый долг (на отчетную дату)1416141– 34

Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Если посмотреть на результаты за 9 мес. 2021 г., то выпуск стали в целом по группе ММК вырос относительно того же периода прошлого года на 22,1%, продажи металлопродукции — на 16,5%. Выручка с начала года составила $ 8 471 млн, показав рост г/г на 86,5%. Показатель EBITDA увеличился за период в 3,3 раза и составил $ 3 318 млн, а рентабельность EBITDA — 39,2%. Чистая прибыль выросла в 8 раз г/г и достигла $ 2 327 млн.

ПАО «ММК»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млн $)

Показатель2018201920202021E2022E2023E
Отчет о прибылях и убытках, млн $    
Выручка8 2147 5666 39511 60911 17310 814
EBITDA2 4181 7971 4264 4303 4882 628
Чистая прибыль1 3158506032 9872 0981 175
Рентабельность
Рентабельность EBITDA29,4%23,8%22,3%38,2%31,2%24,3%
Рентабельность чистой прибыли16,0%11,2%9,4%25,7%18,8%10,9%
ROE26,4%15,5%13,2%45,3%34,3%19,9%
Показатели денежного потока, долга и дивидендов    
FCF1 0348825432 4652 2771 551
Чистый долг-231-243-95-287127710
Чистый долг / EBITDA-0,10-0,14-0,07-0,060,040,27
Дивиденды, $/акц.0,080,060,060,180,170,10

Источник: Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

Для анализа стоимости акций ММК мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов, а также оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно других эмитентов — сталелитейных компаний, подразумевает целевую капитализацию $ 10,26 млрд, что соответствует $ 0,92, или 68,52 руб. на акцию. Апсайд к текущей цене — 8,9%.

Анализ стоимости по собственным историческим форвардным мультипликаторам (средним за последние три года) P/E (7,2х) и EV/EBITDA (3,6х) дает целевую оценку $ 13,59 млрд, что соответствует $ 1,22, или 90,70 руб. на акцию. Потенциал роста — 44,1%.

Комбинированная целевая цена на конец 2022 г. составляет $ 1,07, или 79,61 руб. на акцию, что на 26,41% выше текущей цены. Рекомендация — «Покупать».

Средневзвешенная целевая цена акций ММК по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции от среднего и выше составляет, по нашим расчетам, 82,41 руб. (апсайд — 30,9%), рейтинг акции — 4,4 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

К настоящему времени оценка целевой цены акций ММК аналитиками BCS составляет 100,76 руб. (рекомендация — «Покупать»), VELES CAPITAL — 63,69 руб. («Покупать»), VTB CAPITAL — 91,00 руб. («Покупать»).

КомпанияКап-я, млн $P/E 2022EP/E 2023EEV/EBITDA 2022EEV/EBITDA 2023E
ММК9 4284,58,02,73,9
Nucor Corp.33 0938,017,05,59,9
ArcelorMittal28 9753,55,32,53,9
Baoshan Iron & Steel23 4125,24,93,83,7
JSW Steel21 9798,47,75,85,5
Posco20 3164,24,42,82,9
Tata Steel18 9385,76,04,44,6
Северсталь18 5846,98,34,85,5
China Steel19 2068,79,86,76,7
НЛМК17 9337,28,85,05,8
CITIC Pacific Special Steel Group16 52711,510,58,17,4
Nippon Steel15 2835,85,25,44,8
Steel Dynamics12 9296,110,24,17,0
EVRAZ11 5494,98,13,75,0
Cleveland-Cliffs11 3874,39,73,75,8
Hoa Phat Group9 7137,26,85,75,3
BlueScope Steel7 4075,87,23,54,3
Ternium7 5383,26,72,24,0
Gerdau7 4575,37,43,44,4
Eregli Demir ve Celik Fabrikalari6 7076,98,34,45,2
voestalpine6 2257,210,14,85,7
Hunan Valin Steel5 4913,13,02,83,2
Companhia Siderurgica Nacional5 6734,44,62,93,0
Медиана 5,87,54,25,1
Показатели для оценки, млн $Чистая прибыль акц. 2022EЧистая прибыль акц. 2023ЕEBITDA 2022ЕEBITDA 2023Е
2 0981 1753 4882 628
Целевая кап-я, млн $ 12 1108 83814 35213 002
Целевая капитализация с учетом странового дисконта 15%, млн $7 51212 19911 05210 717
Средняя целевая кап-я, млн $10 264
Целевая цена$ 0,9268,52 ₽
Для справки:
Количество акций, млн шт.11 174
Чистый долг, млн $449
Доля меньшинства, млн $21

Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

Акции металлургов быстро преодолели падение котировок, вызванное введением экспортных пошлин. В 3-м кв. акции ММК заметно опережали рынок, отыгрывая надежду на возвращение в индекс MSCI Russia, которое ожидалось в ноябре. Однако этого не произошло. После публикации отчета за 3-й кв. акции ММК в 4-м кв. выглядели слабее рынка. Всего с начала года они прибавили 12,7%. Отраслевой индекс МБ «Металлы и добыча» в связи с ожидаемым ростом в 2022 г. налоговой нагрузки на отрасль также сдает позиции во второй половине года, а всего с начала года он вырос на 9,3%, в то время как индекс МосБиржи за это время поднялся на 20,0%.

Акции ММК на фондовом рынке

Источник: Bloomberg

к содержанию ↑

Технический анализ

На недельном графике котировки акций ММК в течение года выросли вдвое, нарисовав несколько исторических вершин, прежде чем отступили примерно на треть этого подъема. Ближайший уровень поддержки расположен в районе 57–59 руб. Сопротивление находится на уровне исторического максимума — около 79,8 руб. В среднесрочной перспективе вероятна консолидация в этом достаточно широком диапазоне.

Технический анализ акций ММК

Источник: finam.ru

Добавить комментарий