Morgan Stanley — интересный инвестбанк с неплохим потенциалом роста

Инвестиционная идея

Morgan Stanley — крупный международный финансовый холдинг с упором на инвестбанковские услуги и услуги управления капиталом. Банк обладает крупнейшим в мире брокерским бизнесом, а также является лидером по количеству организуемых IPO.

Слабая зависимость от традиционного банковского бизнеса позволила Morgan Stanley удачно пройти через кризисный 2020 г., показав заметный рост выручки и прибыли. Результаты текущего года также выглядят весьма уверенно.

На фоне продолжающегося восстановления экономической активности в мире можно ожидать сохранения бума IPO, увеличения числа размещений долговых бумаг, дальнейшего повышения активности в сфере M&A. И Morgan Stanley продолжит выигрывать от развития данных тенденций.

Morgan Stanley в этом году возобновил buyback, вдвое повысил размер квартального дивиденда. Дивидендная доходность акций банка заметно превышает средний уровень по сектору.

Основные риски связаны с новым существенным ухудшением экономической и рыночной конъюнктуры, что может привести к снижению активности клиентов и спроса на продукты и услуги банка, возникновению убытков от переоценки инвестиционных портфелей, негативному влиянию на финансовую позицию банка.

* цена указана на 03.08.2021

Описание эмитента

Morgan Stanley — крупный международный финансовый холдинг. Образован в 1935 г. путем выделения в отдельную структуру инвестиционного подразделения финансового гиганта JPMorgan после принятия в США закона Гласса — Стиголла, запрещавшего коммерческим банкам заниматься инвестиционной деятельностью. Изначально Morgan Stanley специализировался на инвестбанковских услугах, однако сейчас предлагает в том числе услуги по управлению капиталом и традиционные банковские услуги различным клиентам, включая корпорации, правительства, финансовые учреждения и состоятельных частных лиц. Отметим, что Morgan Stanley обладает крупнейшим в мире брокерским бизнесом, а также является лидером по количеству организуемых IPO. Штаб-квартира Morgan Stanley расположена в Нью-Йорке, при этом банк имеет около 1300 офисов в 42 странах мира. Штат насчитывает порядка 72 тыс. сотрудников.

Капитализация Morgan Stanley составляет $ 176,3 млрд. Основные крупные акционеры — фонды State Street Global Advisors (7,11%), Vanguard Group (6,50%), T. Rowe Price Associates (3,71%), BlackRock Institutional Trust (3,58%) и JPMorgan Asset Management (2,37%).

Бизнес Morgan Stanley делится на три основных направления:

1. Подразделение институциональных ценных бумаг (Institutional Securities) предоставляет услуги по привлечению капитала, занимается финансовым консультированием, связанным с андеррайтингом акций, облигаций и других инструментов, реструктуризацией компаний, сделками M&A, проектным финансированием. Помимо этого, подразделение ведет биржевую деятельность, оказывает услуги по управлению рисками, выдает корпоративные кредиты и кредиты под залог различных активов.
2. Подразделение по управлению капиталом (Wealth Management) предлагает широкий спектр финансовых услуг и решений, включая брокерские услуги и инвестиционное консультирование, финансовое и имущественное планирование, администрирование портфелей акций, аннуитетные и страховые продукты, кредитование под залог ценных бумаг. Кроме того, подразделение предлагает банковские услуги и услуги по пенсионному страхованию для индивидуальных инвесторов, средних предприятий и фининститутов.
3. Подразделение инвестиционного менеджмента (Investment Management) занимается управлением активами как институциональных инвесторов, так и частных лиц (через инвестиционные фонды открытого типа и отдельно управляемые счета). Проводит операции с акциями, инструментами с фиксированным доходом (облигации, привилегированные акции), альтернативными инвестициями (хедж-фонды, фонды фондов, недвижимость и др.).

На институциональные ценные бумаги в 2020 г. пришлось свыше 50% выручки Morgan Stanley, далее идут управление капиталом (39%) и инвестиционный менеджмент (8%). С географической точки зрения на операции в Северной и Южной Америке пришлось почти три четверти всех доходов банка, на регион EMEA и Азию — 13% и 14% соответственно.

Распределение выручки Morgan Stanley по сегментам и географиям

^{Источник: данные компании}

Важной частью стратегии роста Morgan Stanley являются сделки M&A. Так, в прошлом году банк купил финансовую корпорацию E*Trade за $ 13 млрд акциями, что стало для него крупнейшей сделкой со времен мирового финансового кризиса. Благодаря транзакции Morgan Stanley получил более 5,2 млн клиентских счетов и розничные клиентские активы на $ 360 млрд. Сделка помогла укрепить подразделение банка по управлению капиталом, в результате на рынке появился брокер с 8,2 млн клиентов, управляющий активами на $ 3,1 трлн. Помимо этого, в нынешнем году Morgan Stanley закрыл сделку по приобретению одной из старейших инвестиционных компаний США Eaton Vance примерно за $ 7 млрд денежными средствами и акциями.

Данные покупки должны будут способствовать усилению влияния в бизнесе Morgan Stanley сегментов управления капиталом и инвестиционного менеджмента, которые в меньшей степени зависят от ситуации на фондовых и долговых рынках. В результате доходы банка должны в перспективе стать более сбалансированными и устойчивыми.

Финансовые результаты

Благодаря фокусу на инвестбанковские услуги и услуги по управлению активами, а также слабой зависимости от традиционного банковского бизнеса Morgan Stanley удалось гораздо лучше, чем другим ведущим американским кредиторам, пройти через кризисный 2020 г. и показать заметный рост выручки и прибыли. При этом Morgan Stanley весьма неплохо себя чувствует и в нынешнем году.

Так, чистая прибыль банка во II квартале увеличилась на 9,9% г/г, до $ 3,51 млрд, при этом прибыль на акцию опустилась на 5,6% г/г, до $ 1,85 на акцию, но уверенно превзошла среднюю оценку аналитиков Уолл-стрит на уровне $ 1,63 на бумагу. Отметим, что снижение показателя EPS целиком обусловлено увеличением числа акций в обращении в связи с выпуском новых бумаг в рамках сделок по поглощению E*Trade и Eaton Vance.

Квартальная выручка банка поднялась на 8% в годовом выражении, до $ 14,76 млрд, и превысила консенсус-прогноз на уровне $ 13,9 млрд. Чистый процентный доход вырос на 16,6%, до $ 1,87 млрд, главным образом за счет резкого снижения процентных расходов. Непроцентные доходы увеличились на 6,9%, до $ 12,89 млрд.

Выручка подразделения институциональных ценных бумаг просела на 13,5%, до $ 7,09 млрд, из-за сокращения доходов от торговых операций ввиду ослабления волатильности на финансовых рынках. В частности, поступления от торговли инструментами с фиксированным доходом обвалились на 44,7%, до $ 1,68 млрд, что было частично компенсировано увеличением доходов от торговли акциями на 7,6%, до $ 2,83 млрд. Между тем выручка от инвестбанковских услуг выросла на 15,8%, до $ 2,38 млрд, в том числе доход от консультационных услуг подскочил на 43,7%, до $ 664 млн, благодаря сохраняющейся высокой M&A-активности в мире.

Выручка подразделения по управлению капиталом выросла на 29,6%, до $ 6,10 млрд, чему в значительной степени способствовала интеграция E*Trade. А доходы подразделения инвестиционного менеджмента взлетели на 92,1%, до $ 1,70 млрд, благодаря присоединению бизнеса Eaton Vance и, как следствие, роста объемов активов под управлением в 2,3 раза, до $ 1,52 трлн.

Операционные расходы повысились на 11,6%, до $ 10,12 млрд, из-за дополнительных затрат, связанных с интеграцией поглощенных компаний, и показатель операционной эффективности (cost/income, CI) ухудшился на 2,2 п. п., до 68,6%. В то же время некоторую поддержку прибыли оказало снижение расходов на кредитный риск (до $ 73 млн с $ 239 млн во II квартале 2020 г.), что обусловлено улучшением прогнозов в отношении перспектив глобальной экономики.

Объем активов Morgan Stanley на конец II квартала составил $ 1,16 трлн, увеличившись на 4% с начала года и на 19,1% в годовом выражении. Объем кредитного портфеля за квартал вырос на 12%, до $ 181 млрд, а объем депозитов уменьшился на 0,9%, до $ 320 млрд. Коэффициент достаточности капитала первого уровня (CET1) составил 16,7%, что является одним из самых высоких показателей среди ведущих банков США.

В отчетном периоде Morgan Stanley вернул свыше $ 3,5 млрд своим акционерам за счет дивидендов и выкупа акций.

Morgan Stanley: основные финансовые результаты II квартал и 6 месяцев 2021 г. (млн $)

^{Источник: данные компании}

Morgan Stanley: основные показатели отчета о финансовом положении (млрд $)

^{Источник: данные компании}

Мы достаточно оптимистично оцениваем дальнейшие перспективы Morgan Stanley, ожидая, что банк, вместе со всем сектором в целом, продолжит выигрывать от улучшения экономической ситуации в США и мире. Согласно последней оценке МВФ, американский ВВП в этом году вырастет на 7% после падения на 3,5% в 2020 г., причем уже в ближайшие месяцы экономическая активность в стране, как ожидается, выйдет на докризисный уровень. Глобальная же экономика, по прогнозу фонда, вырастет на 6% в нынешнем году и на 4,9% в следующем.

На этом фоне следует ожидать сохранения бума IPO в мире, а также увеличения числа размещений долговых бумаг. Кроме того, можно рассчитывать на дальнейшее повышение активности в сфере M&A, поскольку компании продолжат реорганизовывать операции, адаптируясь к последствиям коронавирусного кризиса. Этому будут способствовать низкая стоимость привлечения долгового финансирования, государственные стимулы, наличие привлекательных возможностей для покупки и общее стремление компаний менять бизнес-модели в ответ на происходящие глобальные изменения. И Morgan Stanley, учитывая сильные позиции банка на рынке инвестбанковских услуг, должен стать одним из главных бенефициаров данных тенденций. Помимо этого, в условиях низких ставок и разгона инфляции в мире можно ожидать сохранения высокого спроса на услуги управления капиталом и инвестициями, что будет и далее поддерживать подразделения банка, работающие в этой сфере.

В Morgan Stanley рассчитывают и на реализацию эффектов синергии от последних приобретений — как в операционном плане, так и в плане экономии на расходах.

Morgan Stanley: исторические и прогнозные финпоказатели (млн $)

^{Источник: данные компании, Thomson Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»}

Выплаты акционерам

В последние годы Morgan Stanley заметно нарастил дивидендные выплаты. В том числе в июле этого года руководство банка повысило размер квартального дивиденда сразу вдвое, с 35 центов на акцию до 70 центов на акцию. Как результат, дивидендная доходность NTM бумаг Morgan Stanley составляет 2,9% и является одной из самых высоких в отрасли.

^{Источник: данные компании, прогноз ФГ «ФИНАМ»}

Кроме того, Morgan Stanley направляет значительные средства на выкуп собственных акций. По итогам 2019 г. на эти цели потрачено около $ 6 млрд, а с учетом дивидендов общий объем выплат акционерам равнялся $ 8,6 млрд. В 2020 г. объем buyback составил лишь $ 1,9 млрд, поскольку в середине года Федрезерв ввел запрет на обратный выкуп акций банками в связи с необходимостью сбережения ими капитала. Между тем в декабре, после проведения очередного раунда стресс-тестов, регулятор существенно смягчил ограничения на выплаты акционерам для банков США, причем в июне эти ограничения были ослаблены еще сильнее. На этом фоне Morgan Stanley в нынешнем году возобновил выкуп акций, направив на эти цели порядка $ 5 млрд по итогам I полугодия. Более того, в июле руководство банка анонсировало новую программу buyback объемом $ 12 млрд (около 7% от текущей капитализации), реализовать которую планируется в предстоящие четыре квартала.

Риски

Бизнес Morgan Stanley, как и сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. В случае ее нового существенного ухудшения, например в результате очередной волны коронавируса, можно ожидать снижения активности клиентов и спроса на продукты и услуги банка, возникновения убытков от переоценки инвестиционных портфелей, негативного влияния на финансовую позицию банка. Кроме того, в такой ситуации вероятно новое введение ограничений на операции банков и выплаты акционерам со стороны регуляторов.

Изменение конъюнктуры, настроений инвесторов на финансовых рынках может привести к снижению цен акций и облигаций и, как следствие, нежеланию компаний проводить IPO и размещать долговые бумаги, что ударит по доходам Morgan Stanley от андеррайтинга.

Оценка

Мы оценили Morgan Stanley сравнительным методом. Наша оценка определяется как среднее оценок по прогнозному мультипликатору P/E за 2021 г. и дивидендной доходности NTM.

Наша оценка справедливой стоимости Morgan Stanley на конец 2021 г. составляет $ 204,9 млрд, или $ 112,3 на обыкновенную акцию. Потенциал роста равен 16,3%, рекомендация — «Покупать».

Сравнительные коэффициенты

^{Источник: Thomson Reuters, расчеты ФГ»ФИНАМ»}

Средневзвешенная целевая цена акций Morgan Stanley по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по ним выше среднего составляет, по нашим расчетам, $ 101,4 (апсайд — 4,9%), рейтинг акции — 3,1 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — рекомендации Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций банка аналитиками Credit Suisse составляет $ 105 (рекомендация — «Выше рынка»), Exane BNP Paribas — $ 97 («Выше рынка»), Evercore ISI — $ 105 («Выше рынка»), Oppenheimer — $ 112 («Выше рынка»), Piper Sandler — $ 100 («Нейтрально»), Wells Fargo Securities — $ 89 («На уровне рынка»), Wolfe Research — $ 116 («Выше рынка»), Societe Generale — $ 115 («Покупать»).

Техническая картина

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Morgan Stanley движутся в рамках среднесрочного восходящего канала. Ожидаем продолжения подъема к верхней границе фигуры, в район $ 100, где, вероятно, будет встречено сопротивление. В случае формирования нисходящего движения ближайшей поддержкой станет 50-дневная скользящая средняя, проходящая вблизи отметки $ 91,5.

^{Источник: www.finam.ru}