Morgan Stanley — справедливо оцененный инвестбанк

Финансовые результаты Morgan Stanley за III квартал 2022 года были не самыми оптимистичными. В результате выручка инвестбанковского подразделения просела на 12%, до $ 13 млрд, а чистая прибыль упала на 29% г/г, до $ 2,6 млрд. Причем оба показателя не дотянули до консенсус-прогноза. Между тем коэффициенты достаточности капитала банка остаются одними из самых высоких среди ведущих банков США и заметно превышают минимальные регуляторные требования.

Morgan Stanley направляет значительные средства на выплаты акционерам. В III квартале банк потратил $ 2,6 млрд на buyback, а дивидендная доходность его акций составляет 3,5% NTM, что ощутимо выше среднего значения по сектору.

Мы с осторожным оптимизмом оцениваем перспективы бизнеса Morgan Stanley. На фоне сигналов об ослаблении инфляции в США мы ожидаем замедления темпов подъема ключевой ставки ФРС на ближайших заседаниях. По нашим оценкам, пик ставки в Штатах придется на II квартал 2023 года и составит 5–5,25%, а уже к концу следующего года Федрезерв сможет перейти к постепенному смягчению политики. Это позволяет рассчитывать на определенную нормализацию конъюнктуры на финрынках в среднесрочной перспективе и, как следствие, на рост числа размещений акций и облигаций, а также числа сделок M&A после провала в текущем году, что должно будет положительно сказаться на инвестбанковском бизнесе Morgan Stanley. Хотя опасения по поводу глобальной рецессии и высокие геополитические риски, по всей видимости, будут оставаться сдерживающими факторами.

Мы ожидаем умеренного восстановления выручки и прибыли банка в предстоящие годы, хотя о повторении рекордных показателей 2021 года в ближайшем будущем говорить не приходится.

Акции Morgan Stanley в среднем на 6,4% переоценены в сравнении с аналогами по коэффициентам P/E 2023П и P/B и дивдоходности.

Бизнес Morgan Stanley, как и сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. В случае ее нового существенного ухудшения можно ожидать снижения активности клиентов и спроса на продукты и услуги банка, возникновения убытков от переоценки инвестиционных портфелей, негативного влияния на показатели достаточности капитала.

Описание эмитента

Morgan Stanley — крупный международный финансовый холдинг, специализирующийся на инвестбанковских услугах и услугах управления капиталом. Банк обладает крупнейшим в мире брокерским бизнесом, а также является одним из лидеров по количеству организуемых IPO. Штаб-квартира Morgan Stanley находится в Нью-Йорке, при этом офисы банка расположены в 41 стране. Штат насчитывает порядка 75 тыс. сотрудников.

В нынешнем году 48% выручки Morgan Stanley генерирует подразделение институциональных ценных бумаг (Institutional Securities), которое занимается размещением акций и облигаций на бирже, реструктуризацией компаний, сделками M&A, торговлей на рынке ценных бумаг, проектным финансированием. Подразделение по управлению капиталом (Wealth Management, 43% доходов) предлагает широкий спектр финансовых услуг и решений, включая брокерские услуги и инвестиционное консультирование, финансовое и имущественное планирование, администрирование портфелей акций, аннуитетные и страховые продукты. Наконец, подразделение инвестиционного менеджмента (Investment Management, 9% выручки) занимается управлением активами как институциональных инвесторов, так и частных лиц через инвестиционные фонды открытого типа и отдельно управляемые счета.

Отметим, что важной частью стратегии роста Morgan Stanley в последние годы были сделки M&A. В 2020 году банк купил финансовую корпорацию E*Trade за $ 13 млрд акциями, что стало для него крупнейшей сделкой со времен мирового финансового кризиса. Благодаря транзакции Morgan Stanley получил более 5,2 млн клиентских счетов и розничные клиентские активы на $ 360 млрд. Сделка помогла укрепить подразделение по управлению капиталом, в результате на рынке появился брокер с 8,2 млн клиентов, управляющий активами на $ 3,1 трлн. Помимо этого, в 2021 году Morgan Stanley закрыл сделку по приобретению одной из старейших инвестиционных компаний США Eaton Vance примерно за $ 7 млрд денежными средствами и акциями.

Данные покупки способствовали усилению влияния в бизнесе Morgan Stanley сегментов управления капиталом и инвестиционного менеджмента, что сделало доходы банка более диверсифицированными.

Финансовые результаты

Morgan Stanley в текущем году не радует своими финансовыми результатами, демонстрируя заметное снижение выручки и прибыли. Этому способствуют высокая база очень успешного для банка 2021 года и существенное ухудшение конъюнктуры на финансовых рынках, которое сильно ударило по инвестбанковскому бизнесу.

Чистая прибыль банка в III квартале 2022 года упала на 29% г/г, до $ 2,6 млрд, или $ 1,47 на акцию, и оказалась на 4 цента ниже средней оценки аналитиков Уолл-стрит. При этом показатель ROE опустился до 10,7%. Выручка понизилась на 12%, до $ 13 млрд, и не дотянула до консенсус-прогноза на уровне $ 13,3 млрд. Чистый процентный доход подскочил на 21,7%, до $ 2,5 млрд, благодаря росту объемов кредитования и процентных ставок, однако непроцентные доходы просели на 17,4%, до $ 10,5 млрд.

Выручка подразделения Institutional Securities упала на 22,4%, до $ 5,8 млрд, на фоне обвала доходов в сфере инвестбанковских услуг на 55,2%, до $ 1,3 млрд, из-за резкого снижения количества и объемов размещений акций и облигаций. Выручка от торговых операций с акциями сократилась на 14,5%, до $ 2,6 млрд, от операций с активами с фиксированной доходностью — поднялась на 33%, до $ 2,2 млрд. В подразделении Wealth Management выручка снизилась на 3,1%, до $ 6,1 млрд, а доходы подразделения Investment Management просели на 19,6%, до $ 1,2 млрд.

Операционные расходы снизились на 3% г/г, до $ 9,6 млрд, благодаря инициативам по оптимизации затрат, тем не менее показатель операционной эффективности (cost/income, или CI) ухудшился на 6,8 п. п., до 73,6%.

Объем активов Morgan Stanley на конец III квартала составил $ 1,16 трлн, уменьшившись на 2,4% с начала года. Объем кредитного портфеля вырос на 8,8%, до $ 218 млрд, а объем депозитов сократился на 2,7%, до $ 338 млрд. Коэффициент достаточности капитала первого уровня (CET1) уменьшился на 1,2 п. п., до 14,8%, но остается одним из самых высоких среди ведущих банков США и на 150 б. п. превышает минимальные регуляторные требования.

Morgan Stanley: основные финансовые показатели за III квартал и 9 месяцев 2022 года (млн $)

Источник: данные компании

В отчетном периоде Morgan Stanley направил $ 2,6 млрд на выкуп собственных акций. Отметим, что дивидендная доходность акций банка составляет 3,5% NTM, это ощутимо выше среднего значения по сектору.

Перспективы

Мы с осторожным оптимизмом оцениваем перспективы бизнеса Morgan Stanley. Мы полагаем, что американская экономика по-прежнему имеет значительный запас прочности и, несмотря на повышенные макроэкономические и другие риски, все же сможет избежать серьезного спада. На фоне сигналов об ослаблении инфляции в США ожидаем замедления темпов подъема ключевой ставки ФРС на ближайших заседаниях. По нашим оценкам, пик ставки в Штатах придется на II квартал 2023 года и составит 5-5,25%, а уже к концу следующего года Федрезерв сможет перейти к постепенному смягчению политики. Это позволяет рассчитывать на определенную нормализацию конъюнктуры на финрынках в среднесрочной перспективе и, как следствие, на рост числа размещений акций и облигаций, а также числа сделок M&A после провала в текущем году, что должно будет положительно сказаться на инвестбанковском бизнесе Morgan Stanley. Хотя опасения по поводу глобальной рецессии и высокие геополитические риски, по всей видимости, будут оставаться сдерживающими факторами.

Ниже представлен наш прогноз финпоказателей Morgan Stanley. Ожидаем умеренного восстановления выручки и прибыли банка в предстоящие годы, хотя о повторении рекордных показателей 2021 года в ближайшем будущем говорить не приходится.

Morgan Stanley: исторические и прогнозные финпоказатели (млн $)

Источник: данные компании, Thomson Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Риски

Бизнес Morgan Stanley, как и сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. В случае ее нового существенного ухудшения можно ожидать снижения активности клиентов и спроса на продукты и услуги банка, возникновения убытков от переоценки инвестиционных портфелей, негативного влияния на показатели достаточности капитала.

Оценка

Мы оценили Morgan Stanley сравнительным методом. Наша оценка определяется как среднее арифметическое оценок по мультипликаторам P/B, P/E 2023П и дивидендной доходности. Используемые компании-аналоги представлены в таблице ниже.

Оценка сравнением с аналогами

Источник: Thomson Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Наша оценка справедливой стоимости Morgan Stanley на конец 2023 года составляет $ 140,3 млрд, или $ 83 на акцию, что предполагает даунсайд на 6,4% от текущего ценового уровня. Рейтинг — «Держать».

Средняя целевая цена акций Morgan Stanley по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по ним выше среднего составляет, по нашим расчетам, $ 93,2 (апсайд — 5,1%), рейтинг акции — 3,1 (значение 5,0 соответствует рейтингу Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций банка аналитиками Oppenheimer составляет $ 102 (рейтинг «Выше рынка»), BNP Paribas Exane — $ 95 («Выше рынка»), Credit Suisse — $ 97 («Выше рынка»), Wells Fargo Securities — $ 83 («На уровне рынка»).

Техническая картина

С точки зрения технического анализа на недельном графике акции Morgan Stanley удерживаются выше верхней границы симметричного треугольника, а также 50-недельной скользящей средней. Можно ожидать формирования подъема с ближайшей целью на отметке $ 95. В случае же снижения и пробития указанных линий поддержка может быть найдена у нижней границы треугольника, в районе $ 78.

Источник: Finam.ru