«МРСК Центра» — недооцененный дивидендный вариант

Инвестиционная идея

«МРСК Центра» — сетевая компания, обслуживающая 11 областей общей площадью 450 тыс. кв. км. Протяженность линий электропередачи превышает 375 тыс. км и является максимальной среди МРСК. Основной бизнес — передача электроэнергии, которая формирует 96% всей выручки.

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям «МРСК Центра» и повышаем целевую цену с 0,27 до 0,35 руб. на 12 мес. на фоне улучшения операционной рентабельности в сезонно сильном 1-м квартале и ожиданий повышения дивидендов. Потенциальная доходность — 35%.

• Прибыль акционеров выросла в 1К 2020 на 46%, до 2,1 млрд руб., EBITDA — на 11%, до 6,2 млрд руб. Прибыль по итогам года может составить 3,3 млрд руб. (+7% г/г).
• Планы Россетей относительно повышения нормы выплат до 75% прибыли по РСБУ открывают возможность для увеличения выплат со стороны прибыльных «дочек». Мы ожидаем умеренное повышение DPS 2020 на 14%, до 0,023 руб. Текущая доходность 9% выглядит интересно при низких процентных ставках и уменьшении пула дивидендных акций на рынке.
• Сектор электроэнергетики менее уязвим к кризису, и акции МРСК можно считать защитным активом при стабильных дивидендах и нетребовательных мультипликаторах.
• Дисконт по мультипликаторам по отношению к российским сетевым аналогам оцениваем в среднем в 55%.

Краткое описание эмитента

МРСК Центра — сетевая компания, охватывающая 11 областей общей площадью 450 тыс. кв. км. Протяженность линий электропередачи превышает 375 тыс. км и является максимальной среди МРСК. В 2017 году компания получила функции исполнительного органа МРСК Центра и Приволжья. Основной бизнес — передача электроэнергии, которая формирует 96–97% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,2%). Free float — 34%.

Финансовые показатели

Отчет МРСК по МСФО за 1К 2020 отразил рост показателей прибыли на фоне улучшения операционной рентабельности. Прибыль акционеров выросла на 46%, до 2,1 млрд руб., EBITDA — на 11%, до 6,2 млрд руб. Положительный эффект оказали снижение потерь, уменьшение операционных затрат и роспуск резервов. По части операционных расходов существенная экономия достигнута по статьям оплаты потерь и передачи электроэнергии.

Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 0,4% на фоне индексации тарифа, консолидации ВГЭС и снижения показателей отпуска на фоне теплой погоды и снижения энергопотребления на фоне антивирусных мер.

Чистый долг снизился на 4% к/к, до 43,2 млрд руб., или 2,21х EBITDA. Компания рефинансировала кредитный портфель, что позволило сэкономить на финансовых расходах около 100 млн руб.

Прогноз по прибыли 2020П по МСФО 3,3 млрд руб. (+7% г/г). Снижение энергопотребления из-за аномально теплой зимы и антивирусных мер может быть компенсировано сокращением потерь, консолидацией ВГЭС, улучшением по крупным расходам (передача и покупная энергия), рефинансированием кредитного портфеля и нерегулярными статьями. Инвестпрограмма, скорее всего, будет скорректирована из-за ослабления операционных показателей. Новые сделки по консолидации маловероятны в этом году.

Регуляторные инициативы в плане отмены льготного техприсоединения, введения платы за свободные мощности пока на паузе из-за смены правительства и распространения вируса. Задержки ограничивают интерес инвесторов к электросетевому комплексу, хотя мы не исключаем возврата к этой теме после спада напряженности с COVID-19. Это позволило бы оптимизировать инвестпрограмму и запустить цикл снижения долга, на обслуживание которого МСРК Центра ежегодно тратит около 3,5 млрд руб.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды

Компания выплачивает дивиденды по типовой для холдинга Россетей формуле. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей — инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.

Планы «Россетей» относительно повышения нормы выплат до 75% прибыли по РСБУ открывают возможность для увеличения выплат со стороны прибыльных «дочек». Мы ожидаем умеренного повышения DPS 2020 на 14%, до 0,023 руб. (964 млн руб. при выплате 28% прибыли по МСФО). Финансовый план подразумевает выплату 967 млн руб. Текущая доходность 9% выглядит интересно при низких процентных ставках и уменьшении пула дивидендных акций на рынке.

 ^{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Оценка

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» акции МРСК и повышаем целевую цену на 12 мес. с 0,27 до 0,35 руб. на фоне улучшения операционной рентабельности в сезонно сильном 1-м квартале и ожиданий повышения дивидендов, которые могут принести инвесторам доходность 9% на фоне низких процентных ставок. Потенциал мы оцениваем в 35%. Кроме того, сектор электроэнергетики менее уязвим к кризису, и акции МРСК можно считать защитным активом при стабильных дивидендах и нетребовательных мультипликаторах.

По мультипликаторам акции MRKC оцениваются c дисконтом в среднем 55% с целевой ценой 0,40 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,29 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,023 руб. и целевой доходности 8%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (4,6х), P/E 1Y (4,0х), EV/EBITDA 1Y (3,1х) и EV/EBITDA 1Y (3,0х) предполагает таргет 0,35 руб. Агрегированная целевая цена — 0,35 руб.

^{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Техническая картина

Котировки консолидируются около ключевого уровня поддержки 0,26. При пробитии линии нисходящего тренда акции могут реализовать потенциал разворотной фигуры клин. В этом случае целью в перспективе года будет выступать диапазон 0,32–0,35.

^{Источник: Thomson Reuters}