Низкие дивиденды «Аэрофлота» ограничат потенциал акций в этом сезоне

Инвестиционная идея

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб. в 2018 г. и долей на рынке около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направлений.

Мы сохраняем рекомендацию по акциям Аэрофлот «держать» и целевую цену 111 руб. на фоне ожиданий восстановления прибыли в этом году. В перспективе 12 месяцев потенциал акций AFLT умеренный, ~11%.

• Операционные результаты за 2018 год указывают на экспансию бизнеса – рост пассажиропотока, авиапарка, новые направления полетов, небольшое увеличение рыночной доли, но финансовый отчет слабый. Прибыль акционеров упала на 71%, до 6,6 млрд.руб.
• Прогнозы на этот год предполагают восстановление прибыли до 19 млрд.руб. после 2-х лет ее снижения благодаря снижению цен на нефть, а также сдерживанию роста подконтрольных затрат.
• В более близкой перспективе акции, скорее всего, будут непривлекательны из-за ожиданий низких дивидендов. При направлении на дивиденды 50% прибыли по МСФО выплаты акционерам могут составить 2,6 руб. (-80% г/г) с доходностью 2,6%.
• Менеджмент повысил стратегические цели в рамках 5-летней программы развития. Группа Аэрофлот планирует увеличить пассажиропоток (PAX) в 2023 до 90-100 млн.чел с 55,7 млн. в 2018, что предполагает среднегодовой темп роста 10-12% CAGR, а также создать региональные хабы в Красноярске, Сочи, Екатеринбурге и Новосибирске, и расширить авиапарк до 520 ВС (366 на конец 2018 г.).
• По форвардным мультипликаторам акции AFLT торгуются с умеренным дисконтом (~11%) по отношению к зарубежным аналогам с учетом странового дисконта.

Краткое описание эмитента

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб в 2018 г. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», Группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75%-1 акция). Доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 страны мира и 173 регулярных направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 4,2 года.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК «Ростех» (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 34,8% пакета акций. Free-float составляет 45%.

Финансовые результаты «Аэрофлота»

• Группа Аэрофлот раскрыла слабые финансовые результаты за 2018 год. Отчетность показала падение прибыли акционеров на 71% до 6,6 млрд.руб. при росте выручки на 15% до рекордных 612 млрд.руб. К снижению рентабельности привел рост операционных расходов на 20% на фоне расширения авиапарка и удорожания стоимости авиакеросина. Топливные расходы повысились за год на 48%. На позитивной стороне – во 2-м полугодии отразила экономию в подконтрольных издержках — SG&A и расходах на персонал.
• Операционные результаты при этом отражают рост бизнеса. Пассажиропоток увеличился на 11,1% до 55,7 млн.чел, занятость кресел составила 82,7% (82,8% в 2017). Доля рынка расширилась за год на 0,2% до 40,7%. Авиапарк увеличился на 41 net до 366 ВС, в 2019 году есть планы добавить 5 netВС.
• Чистый долг с учетом лизинга увеличился за год на 30% до 63,6 млрд.руб. или 1,95х EBITDA.
• Восстановление прибыли в 2019 году. Результаты по прибыли не впечатляют, но авиаперевозки – это цикличный бизнес. В этом году финаносовые показатели Аэрофлота могут улучшиться на фоне снижения цен на нефть, расширения бизнеса и попыток компании сдерживать рост подконтрольных затрат. Консенсус Reuters транслирует ожидания повышения прибыли почти в 3х раза 18,8 млрд.руб. после 2-х лет ее падения. Вместе с тем, в более близкой перспективе акции будут находиться под давлением на фоне малых дивидендов за 2018 г. и их низкой доходности 2,6%. Потенциал акций мы связываем с более долгосрочными перспективами, когда расширение бизнеса, снижение топливных издержек и контроль за расходами позволят восстановить операционную рентабельность.
• Планы на 2019 год. В этом году эмитент планирует продолжить экспансию – нарастить пассажиропоток на 9-10%, расширить авиапарк на 5 net ВС. Капитальные затраты в этом году по предварительным данным будут сопоставимы с CAPEX 2018, несмотря на достаточно амбициозную новую стратегию, которая предполагает не только расширение авиапарка, но и строительство нескольких региональных хабов. Отсутствие планов резкого повышения CAPEX не создает дополнительных рисков для дивидендов.
• Стратегия развития до 2023 г. Менеджмент повысил стратегические цели в рамках 5-летней стратегии развития. Группа Аэрофлот планирует увеличить пассажиропоток (PAX) в 2023 г до 90-100 млн.чел с 55,7 млн. в 2018 году, что предполагает среднегодовой темп роста 10-12% CAGR. Ключевыми точками роста должны стать авиалинии Победа (+20 млн. PAX) и Аэрофлот (+16 млн. PAX) за счет увеличения международных и внутренних перевозок. Компания планирует расширить авиапарк до 520 ВС с 366 на конец 2018 г., а также создать региональные хабы в Красноярске, Сочи, Екатеринбурге и Новосибирске. Особенно актуально это будет в преддверии проведения Олимпийских игр 2020 в Токио и в Пекине в 2022.

Основные финансовые показатели «Аэрофлота»

_{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Ранее Аэрофлот подписал контракт на сумму свыше 5 млрд.долл. на лизинг 50 самолетов МС-21 в 2020-2026 году, и должен был стать его 1-м крупнейшим эксплуатантом, но начало серийного производства самолетов МС-21 было недавно отложено на год с конца 2019 до конца 2020 года из-за санкций. Мы не считаем эту новость негативной, так как полагаем, что увеличение доли самолетов российского производства (с учетом аренды дополнительных 100 самолетов SSJ-100) может в перспективе снизить операционную рентабельность авиаперевозчика. В Красноярском хабе компания планирует использовать Boeing 737 и Сухой Суперджет.

Прогноз по ключевым финансовым показателям «Аэрофлота»

_{Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды «Аэрофлота»

Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки. По итогам 2016 года компания выплатила 50% прибыли по МСФО в рамках директивы правительства по дивидендам для госкомпаний, по итогам 2017 года — 62% прибыли по МСФО или 50% прибыли по РСБУ.

В этом сезоне акции Аэрофлота будут непривлекательны по дивидендному критерию. При распределении 50% прибыли по МСФО DPS 2018П может составить 2,6 руб. (-80% г/г) с доходностью 2,6% в сравнении с 8,5% в среднем по платежам за 2016-2017 гг.

Ниже приводим исторические и прогнозные данные по дивидендам Аэрофлота:

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

Оценка

Мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 111 руб. с расчетом на улучшение операционной рентабельности в этом году, хотя и отмечаем слабые позиции бумаг AFLT перед закрытием дивидендного реестра на фоне низкой дивидендной доходности бумаг 2,6%. Акции авиаперевозчика торгуются с умеренным дисконтом 11% по отношению к аналогам по форвардным мультипликаторам с учетом странового дисконта 40%. Ключевые риски мы видим в дальнейшем уменьшении загрузки самолетов, запрете полетов Аэрофлота в США из-за санкций, а также снижение спроса на авиабилеты.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

_{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина акций

На недельном графике Аэрофлота даунтренд сохраняется. Покупки имеют смысл после слома наклонной линии, которая обозначает медвежий тренд и выступает сопротивлением. Цель – 120, уровни поддержки – 100, 90.

_{Источник: charts.whotrades.com}

Источник анализа: ФИНАМ.