Акции «НОВАТЭКа» последние полтора года выглядели значительно лучше сектора, что в основном связано с развитием его СПГ-проектов и ростом цен на СПГ и природный газ. На данный момент мы полагаем, что цены на СПГ достигли локального пика, а стоимость будущих проектов «НОВАТЭКа» справедливо учитывается в оценке акций компании. На этом фоне мы понижаем рекомендацию по акциям газовика с «Покупать» до «Держать».
После достижения акциями «НОВАТЭКа» нашего таргета в 1778,9 руб. мы повышаем целевую цену до 1858,8 руб., но снижаем рекомендацию с «Покупать» до «Держать». Потенциал роста на горизонте 12 мес. составляет 10,6%.
«НОВАТЭК» — крупнейший в России независимый производитель природного газа. Компания занимается разведкой, добычей, переработкой и реализацией природного газа и жидких углеводородов, а также производством сжиженного природного газа (СПГ).
Основным позитивным моментом в инвестиционном кейсе «НОВАТЭКа» является его программа развития в сфере СПГ. К 2030 году компания планирует увеличить производство СПГ в 2,9–3,6 раза, до 57–70 млн тонн. Благодаря стабильно растущему спросу, нет сомнений, что «НОВАТЭК» найдет покупателей на свою продукцию. При этом значительные налоговые льготы и низкие расходы на добычу и сжижение газа делают российский СПГ одним из самых конкурентоспособных в мире.
В текущем году «НОВАТЭК», как и все нефтегазовые компании, показывает восстановление финансовых результатов. Причинами для этого стали рост цен на нефть и СПГ, развитие проекта «Ямал СПГ», а также небольшое увеличение объемов добычи углеводородов. На этом фоне мы полагаем, что в 2021 году все основные финансовые показатели «НОВАТЭКа» будут рекордными.
| NVTK RX | Держать |
| 12М целевая цена | RUB 1858,8 |
| Текущая цена | RUB 1681,0 |
| Потенциал роста | 10,6% |
| ISIN | RU000A0DKVS5 |
| Капитализация, млрд руб. | 5048 |
| EV, млрд руб. | 5119 |
| Количество акций, млн | 3002,8 |
| Free float | 22,3% |
У «НОВАТЭКа» стабильно растущие дивиденды. Всю свою историю компания повышает их размер, и тяжелый 2020 год не стал исключением. При этом дивидендная доходность у «НОВАТЭКа» достаточно низкая — мы ожидаем 3,6% по итогам 2021 года. Объясняется это растущим бизнесом. Кроме того, во время серьезных коррекций компания проводит байбэк.
Ключевыми рисками мы видим снижение цен и спроса на углеводороды. От цен на нефть и газ напрямую зависят текущие результаты компании. При этом вся стратегия «НОВАТЭКа» строится вокруг растущего спроса на СПГ в ближайшие 20 лет. Если человечество пойдет по самым «зеленым» сценариям развития, спрос на СПГ может оказаться ниже ожиданий, и актуальность проектов «НОВАТЭКа» снизится. В такой ситуации текущая высокая относительно аналогов оценка компании не будет оправданной.
Описание компании
«НОВАТЭК» — крупнейший в России независимый производитель природного газа. Компания занимается разведкой, добычей, переработкой и реализацией природного газа и жидких углеводородов. Одним из центральных направлений развития является реализация проектов в сфере СПГ. Основные активы «НОВАТЭКа» расположены на полуострове Ямал.
Основные акционеры компании — ее основатель Леонид Михельсон, владелец инвестиционной компании Volga Group Геннадий Тимченко, международный нефтегазовый мейджор TotalEnergies и российский газовый гигант «Газпром».
Источник: данные компании
Большую часть выручки «НОВАТЭК» получает от продажи природного газа, хотя в выручке присутствуют и нефть, и продукты нефтегазопереработки. Ключевыми регионами продаж являются внутренний рынок и Европа. По мере роста производства СПГ все большую роль будут играть рынки АТР.
Источник: данные компании
Цены реализации природного газа на внутреннем рынке различаются в зависимости от региона и в первую очередь от уровня цен, устанавливаемого Федеральной антимонопольной службой. Обычно внутренние цены на газ растут немного медленнее инфляции: с 1 августа 2020 года цены выросли на 3%, а с июля 2019 года на 1,3%. В ближайшие три года правительством ожидается рост внутренних цен на газ в среднем по 3% в год. Стоит отметить, что на данный момент внутренние цены на газ почти в 10 раз меньше международных, что объясняется рекордным ростом последних. Однако стабильность внутренних цен защищает «НОВАТЭК» в периоды значительных просадок цен на международных рынках.
Источник: «Газпром»
СПГ в отчетности «НОВАТЭКа» входит в сегмент природного газа. Причем формально СПГ в объеме реализации значительно меньше, чем обычного природного газа.
Источник: данные компании
Это связано с тем, что «НОВАТЭК» самостоятельно не занимается производством СПГ. Весь СПГ, который виден в операционных результатах компании, покупается у совместного предприятия по производству СПГ — «Ямал СПГ», а затем перепродается на международных рынках. Здесь стоит чуть подробнее рассказать про «Ямал СПГ».
«Ямал СПГ» — масштабный совместный проект по производству СПГ, акционерами которого на данный момент являются «НОВАТЭК» (50,1%), французский нефтегазовый мейджор Total (20%), китайские CNPC (20%) и Silk Road Fund (9,9%). Изначально проект создавался «НОВАТЭКом», а доли постепенно продавались, чтобы облегчить финансирование.
Завод состоит из четырех производственных линий, три уже работают с номинальной мощностью 5,5 млн тонн в год, а 4-я линия мощностью 0,95 млн тонн полностью заработает осенью 2021 года. Таким образом, суммарная мощность проекта составляет 17,4 млн тонн СПГ в год. Также завод ежегодно производит около 1 млн тонн газового конденсата. Интересно отметить, что фактическая мощность обычно превышает проектную. Например, в 2020 году «Ямал СПГ» произвел на 14% больше СПГ, чем предполагает проектная мощность.
Источник: данные компании
Порядка 95% СПГ, производимого на «Ямал СПГ», законтрактовано по долгосрочным контрактам с привязкой к ценам на нефть, что делает проект слабо зависящим от мировых цен на газ. Фактически по долгосрочным контрактам во втором квартале 2021 года продавалось около 64% всего производимого СПГ. Остальное продавалось по спотовым ценам с помощью перепродажи через акционеров проекта.
При этом важно понимать, что финансовые результаты «Ямал СПГ» не консолидируются в отчетность «НОВАТЭКа», а учитываются в ней по методу долевого участия. Это значит, что в выручке и EBITDA «НОВАТЭКа» учитывается лишь та часть СПГ, которую компания покупает у «Ямал СПГ», а затем перепродает, практически не получая на этом маржи. В прибыль же записывается 50,1% прибыли «Ямал СПГ», а в денежные потоки «Ямал СПГ» попадает лишь в случае выплаты дивидендов. Из-за этих бухгалтерских деталей, чтобы увидеть рост, вызванный развитием «Ямал СПГ» и будущих СПГ-проектов «НОВАТЭКа», необходимо смотреть на параметр нормализованной EBITDA с учетом доли в совместных предприятиях.
Источник: данные компании
Кроме «Ямал СПГ», у «НОВАТЭКа» есть ряд менее значимых совместных предприятий: «Арктикгаз» и «Нортгаз» — СП с «Газпром нефтью» по добыче газа и газового конденсата, в которых у «НОВАТЭКа» по 50%; «Тернефтегаз» — СП «НОВАТЭКа» и Total, доля «НОВАТЭКа» составляет 51%. По объему доли добычи наиболее значимыми являются «Ямал СПГ» и «Арктикгаз».
Источник: данные компании
к содержанию ↑Стратегия развития
Стратегия «НОВАТЭКа» сосредоточена вокруг развития производства СПГ. К 2030 году «НОВАТЭК» планирует нарастить производство СПГ до 57–70 млн тонн в год против около 19,4 млн тонн в 2020 году. Цель «НОВАТЭК» планирует выполнять с помощью следующих проектов:
- 19,4 млн тонн производилось в 2020 году за счет трех производственных линий крупного завода «Ямал СПГ», среднетоннажного завода «Криогаз-Высоцк» и малотоннажного завода в Челябинской области;
- 4-я линия «Ямал СПГ» мощностью 0,9–0,95 млн тонн в год. Сейчас линия находится в процессе выхода на полную мощность, что ожидается осенью 2021 года;
- «Арктик СПГ-2» — следующий масштабный проект «НОВАТЭКа». Ожидается, что проект будет состоять из 3 производственных линий мощностью 6,6 млн тонн СПГ в год каждая. То есть суммарная мощность завода составит 19,8 млн тонн СПГ в год. Запуск первой линии планируется на 2023 год, последней — на 2026-й;
- Обский ГХК — изначально планировалось две производственных линий мощностью 2,5 млн тонн в год каждая. Однако недавно проект из Обского СПГ был переименован в Обский ГХК, и на его ресурсной базе планируется производить голубой водород и аммиак. Подробности проекта ожидаются только к концу текущего года, но менеджмент допускает, что на Обском ГХК, среди прочего, будет производиться и СПГ, хотя не уточняет объемы;
- В интервале 2027–2030 годов планируется запуск следующего крупного проекта — «Арктик СПГ-1». Пока что про этот проект известно мало. На данный момент «НОВАТЭК» занимается поиском запасов природного газа на Геофизическом и соседних месторождениях, чтобы обеспечить будущий проект ресурсной базой.
Источник: данные компании
Интересно отметить, что «Арктик СПГ-2» — более новый проект «НОВАТЭКа» — будет иметь ряд отличий от уже существующего «Ямал СПГ»:
- Капитальные затраты на проект по плану составят $ 21 млрд против $ 27 млрд, несмотря на то что проектная мощность будет выше — 19,8 млн тонн в год, против 17,4 млн тонн в год у «Ямал СПГ». «НОВАТЭК» сообщает, что снижение капитальных затрат связано с использованием инновационных оснований гравитационного типа, на которых будут строиться производственные линии;
- Пока что только 40% проекта продано иностранным инвесторам. По 10% в проекте приобрели китайские CNPC и CNOOC, французский TotalEnergies и принадлежащая японским Mitsui и JOGMEC компания Japan Artic LNG. Менеджмент «НОВАТЭКа» сообщал, что продажа еще 9,9% возможна в случае благоприятных рыночных условий;
- Структура контрактов будет значительно отличаться от наиболее популярной на данный момент привязки к ценам на нефть, которая существует в «Ямал СПГ». Около трети объема планируется привязать к ценам на нефть, еще треть — к спотовым ценам на СПГ, и последнюю треть — грубо говоря, к локальным ценам на электричество. Снижение доли продаж СПГ с привязкой к ценам на нефть — общемировой тренд, вызванный развитием рыночного ценообразования природного газа и СПГ.
Распределение контрактов на поставку СПГ по типу ценовой привязки
Источник: Wood Mackenzie
При этом важно понимать, что рост производства СПГ «НОВАТЭКом» является стратегическим направлением развития не только для самой компании, но и для всей РФ. На текущий момент в планы Минэнерго входит рост производства СПГ в России до 125,4 млн тонн в год к 2035 году, и «НОВАТЭК» является одной из центральных фигур в обеспечении данного роста.
Рост производства СПГ со стороны «НОВАТЭКа» вместе с проектом Роснефти «Восток Ойл» призваны увеличить загрузку Северного морского пути (СМП). Загрузка СМП — еще одна приоритетная задача правительства РФ. В ее решение за период 2019–2024 годов планируется вложить около 735 млрд руб., в том числе 274 млрд руб. со стороны бюджета. К 2035 году планируется нарастить грузопоток по СМП до 180 млн тонн.
Источник: правительство РФ
Учитывая местоположение Ямала, где находятся ключевые СПГ-активы «НОВАТЭКа», именно через Северный морской путь проходят все поставки.
Источник: данные компании
Стратегическая важность проектов «НОВАТЭКа» позволяет компании получать значительное количество налоговых льгот со стороны правительства. В частности, следующие льготы есть у «Ямал СПГ»:
- нулевая экспортная пошлина (вместо 30% для экспорта природного газа) для СПГ и газового конденсата;
- нулевой уровень НДПИ для природного газа и газового конденсата на первые 12 лет (или пока кумулятивное производство не достигнет 250 млрд куб. м для газа и 20 млн тонн для газового конденсата);
- нулевой налог на имущество (вместо 2%) на первые 12 лет (или пока кумулятивное производство не достигнет 250 млрд куб. м газа);
- налог на прибыль в размере 13,5% (вместо 20%) на первые 12 лет (или пока кумулятивное производство не достигнет 250 млрд куб. м газа).
«Арктик СПГ-2» будет получать аналогичные льготы после ввода в эксплуатацию.
к содержанию ↑Рынок СПГ
Сжиженный природный газ — природный газ, искусственно сжиженный путем охлаждения до температуры минус 160 °C. Основными преимуществами СПГ перед обычным природным газом является удобство хранения и транспортировки, так как при сжижении природный газ уменьшается в объеме приблизительно в 600 раз. В связи с этим крупнейшими потребителями СПГ являются страны, в которые нет полноценных поставок трубопроводного газа, но куда можно доставить СПГ: Япония, Южная Корея, Китай и Индия. В сумме эти четыре страны импортируют около 57% всего СПГ в мире.
Источник: Shell, EnergyQuest
Тремя крупнейшими экспортерами являются Катар, Австралия и США — страны со значительным потенциалом добычи газа, однако без возможности его масштабного экспорта трубопроводным путем. На четвертом месте расположилась Россия, для которой СПГ — окно на азиатские рынки и дополнительная доля европейского рынка.
Источник: Banchero Costa
Прямо сейчас на рынке СПГ, как и на рынке газа в целом, царит крайний позитив. Холодная зима, жаркое лето и неспособность предложения удовлетворить быстро восстановившийся от пандемии спрос привели к падению запасов и росту цен до исторических максимумов, вблизи которых цены на газ и СПГ и находятся до сих пор. При этом текущие цены нельзя считать равновесными, так как новые проекты в сфере СПГ рентабельны при ценах в диапазоне $6–8 за 1 MMBtu. Поэтому в долгосрочном периоде мы полагаем, что стоимость СПГ скорректируется ближе к данному диапазону. Однако еще одна холодная зима и локальное недоинвестирование в отрасли могут привести к повышенному уровню цен в ближайшие один-два года.
Источник: Bloomberg
Долгосрочные перспективы рынка СПГ всеми аналитическими агентствами прогнозируются исключительно позитивными. Природный газ является самым экологичным ископаемым источником топлива, значительно превосходя в этом плане уголь и нефть.
Источник: EIA
Это приводит к долгосрочному тренду на переход от угольных электростанций к газовым. На данный момент различные цели по полному уходу или уменьшению количества угольных станций есть практически во всех развитых странах: Европа, США, Япония и т. д. Менее глобальным, но тоже имеющим место быть трендом является переход автобусов и грузовиков с нефтяного топлива на СПГ или КПГ (компримированный природный газ). Например, в Китае в 2020 году потребление СПГ дорожным транспортом составило 13 млн тонн — 3,6% от всего мирового спроса.
Благодаря данному тренду, все существующие прогнозы подразумевают практически удвоение спроса на СПГ: c 360 млн тонн в 2020 году до приблизительно 630–700 млн тонн к 2040 году. Ожидается, что основной рост спроса придется на развивающиеся азиатские экономики, в которых все еще высока доля угольной энергетики: Китай, Индия и немного позже страны Юго-Восточной Азии.
Источник: Shell
Как видно из графика, заявленных проектов пока недостаточно для удовлетворения растущего спроса. «НОВАТЭК» имеет достаточно удачные позиции, чтобы воспользоваться как ростом спроса на СПГ, так и локальным недоинвестированием в отрасли. Первая линия «Арктик СПГ-2» будет запущена в 2023 году — как раз в тот момент, когда планирующихся мощностей, согласно прогнозам, не будет хватать для удовлетворения растущего спроса.
Стоит отметить, что «НОВАТЭК» — один из самых эффективных производителей. Его проекты будут безубыточны (с учетом капитальных затрат) при поставках СПГ в Китай — при ценах на СПГ от $ 5 за 1 MMBtu (в случае «Арктик СПГ-2») до приблизительно $ 6 за 1 MMBtu (в случае «Ямал СПГ»). Для большинства конкурентов «НОВАТЭКа», включая Австралию, США и Восточную Африку, эта цифра находится в диапазоне $ 6,5–7 за 1 MMBtu. Текущая цена на СПГ — около $ 17 за 1 MMBtu.
к содержанию ↑Дивидендная политика
Осенью 2020 года «НОВАТЭК» принял новую дивидендную политику, предполагающую выплату не менее 50% скорректированной прибыли по МСФО в виде дивидендов. Ранее политика предполагала выплату не менее 30% прибыли. На данный момент «НОВАТЭК» повышает дивиденды на протяжении всей своей публичной истории и в этом плане полностью подходит под определение дивидендного аристократа.
Источник: данные компании, прогнозы ФГ «ФИНАМ»
При этом «НОВАТЭК» не является дивидендной историей, как и большинство компаний роста. По итогам 2021 года на фоне роста финансовых показателей мы ожидаем существенного роста дивидендов — до 61,2 руб. на акцию, что соответствует 3,6% доходности.
Кроме того, «НОВАТЭК» возвращает средства акционерам с помощью обратного выкупа акций. Компания с 2012 года ежегодно продляет программу байбэка на сумму до $ 600 млн. Выкуп акций проводится не регулярно, а в периоды просадок цен. Последний раз акции выкупались в начале ноября 2020 года, а наиболее активно обратный выкуп проводился в феврале-марте 2020 года — во время коронавирусного провала на рынках. Прошлые пики объемов выкупа акций также приходились на периоды серьезных коррекций на российском рынке — 2014 и 2018 годы. В 2021 году выкуп пока не проводился, что объясняется сильным перформансом акций «НОВАТЭКа».
Источник: данные компании
| Финансовые показатели, млрд руб. | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021П | ||
| Выручка | 862,8 | 711,8 | 1036,4 | ||
| EBITDA adj. | 253,6 | 201,9 | 388,7 | ||
| EBIT adj. | 222,3 | 159,8 | 348,9 | ||
| Net Income adj. | 245,0 | 169,0 | 367,7 | ||
| Дивиденд, руб. | 32,3 | 35,6 | 61,2 | ||
| Показатели рентабельности, % | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021П | ||
| Маржа EBITDA adj. | 29,4% | 28,4% | 37,5% | ||
| Маржа EBIT adj. | 25,8% | 22,5% | 33,7% | ||
| Чистая маржа | 28,4% | 23,7% | 35,5% | ||
| Мультипликаторы | |||||
| Показатель | LTM | 2021П | |||
| EV/EBITDA | 18,3 | 13,2 | |||
| P/E | 22,9 | 13,7 | |||
| DY | 2,1% | 3,6% | |||
Факторы привлекательности
«НОВАТЭК» планирует нарастить производство СПГ в 2,9–3,6 раза к 2030 году за счет реализации новых проектов. Схема по продаже долей в новых проектах позволяет «НОВАТЭКу» не увеличивать долг и оставлять FCF положительным при строительстве своих заводов.
Ожидается, что спрос на СПГ вырастет в 1,75–2 раза к 2040 году, что позволит «НОВАТЭКу» найти рынки сбыта. Основным источником роста станет Азия, где все еще относительно велика доля угольной генерации, что создает потенциал для перехода на более экологически чистый СПГ.
«НОВАТЭК» является одним из наиболее эффективных производителей СПГ — точка безубыточности с учетом капитальных затрат для «Арктик СПГ-2» находится на уровне $ 5 за 1 MMBtu против $ 6–7 за 1 MMBtu для большинства конкурентов. Помогают «НОВАТЭКу» низкая себестоимость добычи газа, налоговые льготы и наиболее современные технологии по сжижению.
Компания всю свою историю повышает дивиденды, а с 2012 года проводит обратный выкуп акций в периоды коррекций на рынке, что говорит об уверенности менеджмента, что акции будут продолжать рост. Интересно отметить, что и основатель компании Леонид Михельсон периодически покупает акции на просадках.
Основной бизнес по продаже природного газа внутри РФ защищен от волатильности на внешних рынках, так как цены на внутреннем рынке фиксированные и периодически индексируются. Это позволяет «НОВАТЭКу» оставаться прибыльным даже в случае серьезной коррекции цен на энергоносители в мире.
Цены на СПГ на «Ямал СПГ» привязаны к цене на нефть. Это позволяет «НОВАТЭКу» выигрывать от роста цен на нефть из-за сокращения добычи со стороны ОПЕК+. При этом сама компания «НОВАТЭК» добычу нефти практически не сокращает.
Факторы риска
Основным фактором риска является более медленный рост спроса на СПГ из-за активного перехода на ВИЭ или замедления экономики азиатских стран.
Разрыв соглашения ОПЕК+ или иной источник роста добычи может привести к коррекции на нефтяном рынке, что негативно скажется на ценах реализации СПГ с «Ямал СПГ».
На данный момент «НОВАТЭК» оценен значительно дороже аналогов по основным мультипликаторам. В случае замедления реализации новых проектов такая оценка может оказаться неоправданной.
Правительство может отказаться от значительных налоговых льгот, предоставляемых арктическим проектам «НОВАТЭКа», что повысит их точку безубыточности.
«НОВАТЭК» может стать мишенью для санкций со стороны США, так как российский СПГ-гигант является одним из конкурентов для американского СПГ в Европе и Китае.
Финансовые результаты
В отчетности за второй квартал «НОВАТЭК», как и все его нефтегазовые аналоги, показал уверенный рост финансовых результатов. Выручка компании выросла на 83,8% г/г, до 264,5 млрд руб., скорр. EBITDA — на 121,1%, до 83,2 млрд руб., а скорр. чистая прибыль увеличилась в 4,2 раза, до 89 млрд руб. Скорректированная EBITDA с учетом доли в СП стала больше на 129% и достигла 163,2 млрд руб.
Хороший перформанс показал и свободный денежный поток, который стал положительным и достиг 104,1 млрд руб. Частично это связано с сокращением капитальных затрат на 11,5% г/г из-за снижения объема инвестиций в перевалочный центр в Мурманске.
Ключевым позитивом, позволившим «НОВАТЭКу» так нарастить финансовые результаты, стал рост цен на нефть и газ. Благодаря этому компания увеличила средние цены реализации нефти и продуктов нефтегазопереработки на 114–157% г/г. Также позитивно сказался рост добычи углеводородов на 7,5% г/г, в основном за счет развития Северо-Русского кластера.
«НОВАТЭК»: финансовые результаты за 2К и 1П 2021 (млрд руб.)
| Показатель | 2К 2021 | 2К 2020 | Изм., % | 1П 2021 | 1П 2020 | Изм., % |
| Выручка | 264,5 | 143,9 | 84% | 509,1 | 328,5 | 55% |
| EBITDA скорр. | 83,2 | 37,7 | 121% | 159,8 | 83,1 | 92% |
| маржа EBITDA скорр. | 31,5% | 26,2% | 5% | 31,4% | 25,3% | 6% |
| EBITDA скорр. с учетом доли в СП | 163,2 | 71,3 | 129% | 307,0 | 172,0 | 79% |
| Чистая прибыль акц. скорр. | 89 | 21,2 | 320% | 164,8 | 74,7 | 120% |
| Свободный денежный поток | 104,1 | -57 | N/A | 135,9 | -39,1 | N/A |
| Капитальные затраты | 48,1 | 54,4 | -12% | 89,5 | 95,5 | -6% |
| Чистый долг | 54,2 | 105,6 | -49% | 54,2 | 105,6 | -49% |
| Добыча углеводородов, млн б. н. э. | 156,7 | 145,3 | 8% | 314,8 | 295,5 | 7% |
Источник: данные компании
По итогам текущего года «НОВАТЭК», вероятно, покажет рекордные финансовые результаты в своей истории. Драйверами для этого стали восстановление цен на нефть, рост цен на СПГ до рекордных уровней и развитие проекта «Ямал СПГ». В дальнейшем роста финансовых показателей стоит ожидать с конца 2023 года, когда планируется запуск «Арктик СПГ-2».
«НОВАТЭК»: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)
| Показатель | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| Отчет о прибылях и убытках | ||||||
| Выручка | 831,8 | 862,8 | 711,8 | 1 036,4 | 981,1 | 990,1 |
| EBITDA скорр. | 259,4 | 253,6 | 201,9 | 388,7 | 349,5 | 348,3 |
| EBITDA скорр. с учетом доли в СП | 415,3 | 461,2 | 392,0 | 785,2 | 720,8 | 775,5 |
| Чистая прибыль акц. скорр. | 232,9 | 245,0 | 169,0 | 367,7 | 328,5 | 326,7 |
| Рентабельность | ||||||
| Рентабельность EBITDA скорр. | 31,2% | 29,4% | 28,4% | 37,5% | 35,6% | 35,2% |
| Рентабельность чистой прибыли акц. | 28,0% | 28,4% | 23,7% | 35,5% | 33,5% | 33,0% |
| ROE | 28,0% | 19,2% | 10,2% | 20,4% | 16,7% | 15,3% |
| Показатели денежного потока и дивидендов | ||||||
| CFO | 216,3 | 307,4 | 171,9 | 341,6 | 307,8 | 306,8 |
| CAPEX | 94,0 | 162,5 | 204,6 | 200,0 | 221,7 | 229,5 |
| CAPEX % от выручки | 11% | 19% | 29% | 19% | 23% | 23% |
| FCFF | 122,3 | 144,9 | -32,7 | 141,6 | 86,1 | 77,3 |
| Чистый долг | 102,9 | 15,1 | 39,6 | 81,8 | 160,0 | 246,0 |
| Чистый долг / EBITDA скорр. | 0,4 | 0,1 | 0,2 | 0,2 | 0,5 | 0,7 |
| DPS, руб. | 26,1 | 32,3 | 35,6 | 61,2 | 54,7 | 54,4 |
| Норма выплат, % прибыли МСФО | 34% | 40% | 57% | 50% | 50% | 50% |
Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»
к содержанию ↑Оценка
«НОВАТЭК» всегда торгуется по мультипликаторам дороже обычных нефтегазовых компаний и даже международных мейджоров, имеющих проекты в сфере СПГ, и это часто пугает инвесторов. Однако дело в том, что «НОВАТЭК», во-первых, является растущей компанией, и значительная часть его текущей стоимости соответствует будущим проектам, которые еще не генерируют денежные потоки. Во-вторых, мультипликатор EV/EBITDA дает искаженный результат, так как в нем используются параметры только головной компании без учета доли в «Ямал СПГ», «Арктикгаз» и прочих СП. В связи с этим высокие мультипликаторы — нормальное явление для «НОВАТЭКа», так как обычная оценка по мультипликаторам просто не подходит для данной компании.
Прогнозные мультипликаторы «НОВАТЭКа» и аналогов
| Компания | P/E 2021 | P/E 2022 | EV/EBITDA 2021 | EV/EBITDA 2022 |
| НОВАТЭК | 13,7 | 15,4 | 13,2 | 14,6 |
| Cheniere Energy | 24,1 | 12,9 | 11,1 | 10,1 |
| TotalEnergies | 8,4 | 8,0 | 4,4 | 4,2 |
| Royal Dutch Shell | 8,0 | 7,3 | 3,8 | 3,6 |
| BP | 7,3 | 6,8 | 4,1 | 4,0 |
| ЛУКОЙЛ | 7,2 | 7,5 | 3,7 | 3,8 |
| Газпром | 4,2 | 4,3 | 4,1 | 4,1 |
| Татнефть | 5,7 | 5,4 | 3,8 | 3,6 |
| Газпром нефть | 4,9 | 5,6 | 4,0 | 4,2 |
| Роснефть | 5,3 | 5,3 | 4,4 | 3,9 |
| Медиана по аналогам | 8,3 | 7,0 | 4,8 | 4,6 |
Источник: Reuters, расчеты ФГ «ФИНАМ»
Поэтому мы оценивали «НОВАТЭК» по методу суммы составных частей (SOTP), где наиболее крупные проекты оценивались по модели дисконтированных денежных потоков (DCF). В нашей модели мы использовали следующие предположения:
Основные предположения
| Показатель | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 | |
| Цена Urals | $/барр. | 60,0 | 60,0 | 60,0 | 60,0 | 60,0 | 60,0 | 60,0 |
| USD/RUB | RUB | 74,4 | 75,9 | 77,4 | 78,9 | 80,4 | 82,0 | 83,6 |
| Газ (внутр. рынок) | $/mcm | 59,9 | 60,2 | 60,5 | 60,8 | 61,2 | 61,5 | 61,8 |
| СПГ | $/MMBtu | 9,0 | 8,0 | 8,0 | 8,0 | 8,0 | 8,0 | 8,0 |
| Конденсат | $/ton | 420,0 | 420,0 | 420,0 | 420,0 | 420,0 | 420,0 | 420,0 |
| WACC | 12,5% | |||||||
| TGR | 2,0% |
Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ»
Мы использовали достаточно высокую средневзвешенную стоимость капитала в 12,8%, что в первую очередь связано с очень маленьким количеством долга в структуре капитала «НОВАТЭКа».
Расчет WACC
| Показатель | Значение |
| WACC | 12,8% |
| Капитализация, млрд руб. | 5048 |
| Балансовая стоимость долга, млрд руб. | 175 |
| Доля долга | 3% |
| Доля акционерного капитала | 97% |
| Стоимость долга | 7% |
| Налог на прибыль | 20% |
| Стоимость акционерного капитала | 13,1% |
| Безрисковая ставка, % | 7,1% |
| Бета | 1 |
| Премия за рыночный риск (ERP) | 6% |
Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ»
Наша целевая цена на горизонте 12 мес. по SOTP-модели, состоящей из нескольких DCF-моделей, составила 1858,8 руб., что соответствует рейтингу «Держать» и потенциалу роста 10,6%.
Отдельно отметим, что мы понизили NPV Обского ГХК (бывший Обский СПГ), заложив дисконт 50% к прочим проектам компании, из-за повысившегося в последние полгода уровня неопределенности относительно сроков реализации и объемов выпуска продукции.
Оценка целевой цены «НОВАТЭКа»
| Проект | NPV на середину 2022 г., млрд руб. |
| Основной бизнес | 2192 |
| Доля в Арктик СПГ-2 | 1381 |
| Доля в Ямал СПГ | 821 |
| Будущие СПГ-проекты | 685 |
| Газовые СП (Арктикгаз, Нортгаз и т. д.) | 401 |
| Обский ГХК | 191 |
| EV НОВАТЭКа, млрд руб. | 5702 |
| Чистый долг, млрд руб. | 54 |
| Доля меньшинства, млрд руб. | 17 |
| Целевая капитализация, млрд руб. | 5631 |
| Количество акций в обращении, млн шт. | 3002,8 |
| Целевая цена акции, руб. | 1858,8 |
Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ»
Средневзвешенная целевая цена акций «НОВАТЭКа» по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов не ниже среднего составляет, по нашим расчетам, 1741,4 руб. (апсайд — 3,7%), рейтинг акции — 3,13 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций «НОВАТЭКа» аналитиками VTB Capital составляет 1890,4 руб. (рекомендация — «Покупать»), «Атон» — 1614 руб. («Нейтрально»), БКС — 1828,4 руб. («Покупать»).
к содержанию ↑Акции на фондовом рынке
С начала 2020 года акции «НОВАТЭКа» показали существенно лучший перформанс, чем секторальный индекс нефти и газа, и немного превзошли индекс широкого рынка. Сильный перформанс, на наш взгляд, объясняется растущими ценами на газ и СПГ, а также более активным учетом будущих СПГ-проектов в оценке акций компании. Сейчас, на наш взгляд, данные факторы уже учтены в акциях «НОВАТЭКа», в связи с чем мы полагаем, что дальнейший перформанс будет близок к динамике сектора.
Источник: Bloomberg
к содержанию ↑Техническая картина
С технической точки зрения на дневном графике акции «НОВАТЭКа» торгуются в середине среднесрочного восходящего канала. На данный момент признаков перекупленности или перепроданности не наблюдается.
Источник: finam.ru
Добавить комментарий