Новая стратегия поддерживает интерес к «Интер РАО»

Инвестиционная идея

«Интер РАО» — крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству.

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» и целевую цену 5,37 руб. на 12 мес. В долгосрочной перспективе IRAO обладает более высоким потенциалом, который реализуется благодаря расширению бизнеса и улучшению дивидендного профиля, и поэтому покупка акций целесообразна на коррекциях.

• Прибыль акционеров выросла в 1К 2020 на 12% г/г, до 34,6 млрд руб., на фоне положительных курсовых разниц на сумму почти 9 млрд руб. Без учета этого фактора чистая прибыль, по нашим оценкам, показала умеренное снижение на 16%, до 27,5 млрд руб., на фоне ослабления операционной динамики в генерации и трейдинге.
• Чистая ликвидность на балансе увеличилась за квартал на 14%, до 224 млрд руб.
• Несмотря на спад показателей, мы считаем акции «Интер РАО» перспективными на долгосрочном горизонте. В рамках новой стратегии мы ожидаем расширения производственной базы в результате программы модернизации и сделок по покупке активов в генерации и сбытах. Кризис создает возможности для сделок M&A. Возможно также повышение дивидендных норм выплат со временем.
• Реестр на получение DPS2019 0,196 руб. (+14% г/г) закрывается 1 июня. DY — 3,9%.

Краткое описание эмитента

«Интер РАО» — крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли — генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,9 ГВт «Интер РАО» занимает второе место в стране после «РусГидро». Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные — в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), «Интер РАО Капитал» (29,56%), «ФСК ЕС» (8,57%). Free float — 34%.

Факторы привлекательности инвестиционной истории «Интер РАО»:

* На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022–2024 гг. «Интер РАО» получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.
* Компания оптимизирует производственные мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.
* Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.
* С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.

Финансовые показатели и события

* «Интер РАО» отчиталась о росте прибыли акционеров на 12%, до 34,6 млрд руб., на фоне положительных курсовых разницна сумму почти 9 млрд руб. Без учета этого фактора чистая прибыль, по нашим оценкам, показала умеренное снижение на 16%, до 27,5 млрд руб., EBITDA сократилась на 13%, до 39,5 млрд руб., при снижении выручки на 5%, до 267 млрд руб., под влиянием ослабления операционной динамики в генерации и трейдинге. Чистая ликвидность на балансе увеличилась с начала года на 14%, до 224 млрд руб.

* В генерации выручка снизилась на 11%, до 58,8 млрд руб., EBITDA — на 4,4%, до 32,6 млрд руб. На результаты повлияли как отраслевые тенденции — сокращение потребления на фоне нетипично теплой погоды в 1-м квартале, снижение спотовых цен на электроэнергию, так и корпоративные моменты — выход ряда объектов из ДПМ, вывод нерентабельных мощностей. Цены на РСВ снизились в 1-й ценовой зоне на 6,4%, а во 2-й — на 13,1%. Квартальная выработка электроэнергии сократилась на 18,4% г/г, отпуск тепла уменьшился на 8,5%.

При этом рентабельность EBITDA повысилась с 51,9% до 55,5% на фоне перехода ряда объектов ДПМ в период повышенных платежей.

* В сбытовом сегменте выручка повысилась на 1,7%, до 188,4 млрд руб., EBITDA — на 14,2%, до 8,0 млрд руб., на фоне расширения клиентской базы на 3,3%, до 16,9 млн чел., повышения сбытовой надбавки (рост в 2020 г. в среднем составит 10,4% г/г), снижения отпуска электроэнергии на 2,5%. Уровень собираемости платежей составил сопоставимые с уровнем 1К 2019 94%, хотя динамику 1-го квартала можно считать неиндикативной, так как рост неплатежей проявится позднее в этом году.

* В трейдинге выручка упала на 48%, до 10,7 млрд руб., EBITDA — на 71%, до 2 млрд руб., на фоне сокращения объемов экспорта в Литву, Финляндию и неблагоприятной ценовой динамики на бирже Nord Pool.

* Динамика операционной прибыли в целом соответствует отраслевой картине, отчет мы считаем нейтральным для акций. Котировки уже значительно скорректировались вниз с годовых пиков, и ожидания умеренного снижения финансовых показателей в этом году отражены в котировках.

Несмотря на неблагоприятные тенденции в отрасли и экономике, мы считаем акции «Интер РАО» перспективными на долгосрочном горизонте. Для инвесторов сейчас более важна новая стратегия.

* Стратегия развития до 2025 года будет рассмотрена в августе-сентябре 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Ликвидность, вероятнее всего, предназначается на эти цели. Кризис создает возможности для сделок M&A и расширения производственной базы, так как не все коммунальные компании смогут выдержать ухудшение финансовых показателей. Возможно, в стратегии также будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента.

Основные финансовые показатели

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Прогноз по ключевым финансовым показателям

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние 4 года (DPS 2016–2019) компания придерживалась этого уровня.

Во время последнего конференц-колла менеджмент озвучил планы придерживаться текущей дивидендной политики, но в то же время бюджетный дефицит и требования правительства к госкомпаниям по выплате 50% прибыли по МСФО создают предпосылки для улучшения дивидендного профиля. Мы допускаем умеренный прогресс по норме выплат в ближайшие годы.

За 2019 г. дивиденд будет выплачен в размере 0,196 руб. (+14% г/г). Реестр на получение дивиденда закроется 1 июня. Доходность на текущий момент составляет 3,9%. Это заметно ниже, чем в среднем по отрасли (7,1%), но ожидания повышения коэффициента выплат в будущем важнее ближайшего дивиденда.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

Оценка

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» и целевую цену 5,37 руб. на 12 мес., что на 6% выше текущего курса. Потенциал в среднесрочном периоде ограничен, но в будущем к положительной переоценке IRAO может привести повышение нормы выплат, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем. Поэтому мы считаем целесообразным открытие длинных позиций на коррекциях.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»

Техническая картина

Долгосрочный растущий тренд остается актуальным. Акции пробили уровень 5 руб. Есть возможность роста до диапазона сопротивления 5,5–5,6 руб.

Источник: Thomson Reuters