Интер РАО
РекомендацияДержать
Целевая цена5,37 руб.
Текущая цена5,07 руб.
Потенциал6%

Инвестиционная идея

“Интер РАО” – крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству.

Мы подтверждаем рекомендацию “Держать” и целевую цену 5,37 руб. на 12 мес. В долгосрочной перспективе IRAO обладает более высоким потенциалом, который реализуется благодаря расширению бизнеса и улучшению дивидендного профиля, и поэтому покупка акций целесообразна на коррекциях.

  • Прибыль акционеров выросла в 1К 2020 на 12% г/г, до 34,6 млрд руб., на фоне положительных курсовых разниц на сумму почти 9 млрд руб. Без учета этого фактора чистая прибыль, по нашим оценкам, показала умеренное снижение на 16%, до 27,5 млрд руб., на фоне ослабления операционной динамики в генерации и трейдинге.
  • Чистая ликвидность на балансе увеличилась за квартал на 14%, до 224 млрд руб.
  • Несмотря на спад показателей, мы считаем акции “Интер РАО” перспективными на долгосрочном горизонте. В рамках новой стратегии мы ожидаем расширения производственной базы в результате программы модернизации и сделок по покупке активов в генерации и сбытах. Кризис создает возможности для сделок M&A. Возможно также повышение дивидендных норм выплат со временем.
  • Реестр на получение DPS2019 0,196 руб. (+14% г/г) закрывается 1 июня. DY – 3,9%.
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Основные показатели акций
ТикерIRAO
ISINRU000A0JPNM1
Рыночная капитализация529 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций104,4 млрд.
Free float33%
Мультипликаторы
P/E LTM6,2
P/E 2020Е6,6
EV/EBITDA LTM2,5
EV/EBITDA 2020Е2,4
DY 2019Е3,9%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель20182019
Выручка962,61032,1
EBITDA113,9126,3
Чистая прибыль70,881,6
Дивиденд, коп.17,219,6
Финансовые коэффициенты
Показатель20182019
Маржа EBITDA11,8%12,2%
Чистая маржа7,4%7,9%
ROE15,0%15,8%

“Интер РАО” – крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,9 ГВт “Интер РАО” занимает второе место в стране после “РусГидро”. Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании – Роснефтегаз (27,63%), “Интер РАО Капитал” (29,56%), “ФСК ЕС” (8,57%). Free float – 34%.

Факторы привлекательности инвестиционной истории “Интер РАО”:

* На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022–2024 гг. “Интер РАО” получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.
* Компания оптимизирует производственные мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.
* Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.
* С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.

к содержанию ↑

Финансовые показатели и события

* “Интер РАО” отчиталась о росте прибыли акционеров на 12%, до 34,6 млрд руб., на фоне положительных курсовых разницна сумму почти 9 млрд руб. Без учета этого фактора чистая прибыль, по нашим оценкам, показала умеренное снижение на 16%, до 27,5 млрд руб., EBITDA сократилась на 13%, до 39,5 млрд руб., при снижении выручки на 5%, до 267 млрд руб., под влиянием ослабления операционной динамики в генерации и трейдинге. Чистая ликвидность на балансе увеличилась с начала года на 14%, до 224 млрд руб.

* В генерации выручка снизилась на 11%, до 58,8 млрд руб., EBITDA – на 4,4%, до 32,6 млрд руб. На результаты повлияли как отраслевые тенденции – сокращение потребления на фоне нетипично теплой погоды в 1-м квартале, снижение спотовых цен на электроэнергию, так и корпоративные моменты – выход ряда объектов из ДПМ, вывод нерентабельных мощностей. Цены на РСВ снизились в 1-й ценовой зоне на 6,4%, а во 2-й – на 13,1%. Квартальная выработка электроэнергии сократилась на 18,4% г/г, отпуск тепла уменьшился на 8,5%.

При этом рентабельность EBITDA повысилась с 51,9% до 55,5% на фоне перехода ряда объектов ДПМ в период повышенных платежей.

* В сбытовом сегменте выручка повысилась на 1,7%, до 188,4 млрд руб., EBITDA – на 14,2%, до 8,0 млрд руб., на фоне расширения клиентской базы на 3,3%, до 16,9 млн чел., повышения сбытовой надбавки (рост в 2020 г. в среднем составит 10,4% г/г), снижения отпуска электроэнергии на 2,5%. Уровень собираемости платежей составил сопоставимые с уровнем 1К 2019 94%, хотя динамику 1-го квартала можно считать неиндикативной, так как рост неплатежей проявится позднее в этом году.

* В трейдинге выручка упала на 48%, до 10,7 млрд руб., EBITDA – на 71%, до 2 млрд руб., на фоне сокращения объемов экспорта в Литву, Финляндию и неблагоприятной ценовой динамики на бирже Nord Pool.

* Динамика операционной прибыли в целом соответствует отраслевой картине, отчет мы считаем нейтральным для акций. Котировки уже значительно скорректировались вниз с годовых пиков, и ожидания умеренного снижения финансовых показателей в этом году отражены в котировках.

Несмотря на неблагоприятные тенденции в отрасли и экономике, мы считаем акции “Интер РАО” перспективными на долгосрочном горизонте. Для инвесторов сейчас более важна новая стратегия.

* Стратегия развития до 2025 года будет рассмотрена в августе-сентябре 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Ликвидность, вероятнее всего, предназначается на эти цели. Кризис создает возможности для сделок M&A и расширения производственной базы, так как не все коммунальные компании смогут выдержать ухудшение финансовых показателей. Возможно, в стратегии также будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента.

Основные финансовые показатели

Показатель, млн руб., если не указано иное1К 20201К 2019Изм., %20192018Изм., %
Выручка266 906281 446-5,2%1 032 120962 5827,2%
EBITDA39 46745 541-13,3%126 309113 89010,9%
Маржа EBITDA14,8%16,2%-1,39%12,2%11,8%0,41%
Чистая прибыль акционеров34 60530 99311,7%81 63170 77615,3%
Маржа чистой прибыли13,0%11,0%1,95%7,9%7,4%0,56%
1К 20204К 20194К 2018Изм., к/к 
Чистый долг-223 614-196 760-167 096

Источник: данные компании, расчеты ГК “ФИНАМ”

Прогноз по ключевым финансовым показателям

Показатель, млрд руб., если не указано иное20162017201820192020П
Выручка868,2869,2962,61 032,11 040,5
EBITDA100,278,4113,9126,3126,0
Изменение102%-22%45%11%0%
Маржа EBITDA11,5%9,0%11,8%12,2%12,1%
Чистая прибыль акционеров60,854,070,881,680,0
ИзменениеNA-11%31%15%-2%
Маржа прибыли7,0%6,2%7,4%7,9%7,7%
CAPEX41,332,025,824,523,4
FCFF40,056,868,780,993,2
Чистый долг-78,4-126-167-197-242
Дивиденды15,313,617,920,524,0
Норма выплаты, %25%25%25%25%30%
DPS, руб.0,1470,1300,1720,1960,230

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние 4 года (DPS 2016–2019) компания придерживалась этого уровня.

Во время последнего конференц-колла менеджмент озвучил планы придерживаться текущей дивидендной политики, но в то же время бюджетный дефицит и требования правительства к госкомпаниям по выплате 50% прибыли по МСФО создают предпосылки для улучшения дивидендного профиля. Мы допускаем умеренный прогресс по норме выплат в ближайшие годы.

За 2019 г. дивиденд будет выплачен в размере 0,196 руб. (+14% г/г). Реестр на получение дивиденда закроется 1 июня. Доходность на текущий момент составляет 3,9%. Это заметно ниже, чем в среднем по отрасли (7,1%), но ожидания повышения коэффициента выплат в будущем важнее ближайшего дивиденда.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам “Интер РАО”:

Дивиденды на одну акцию Интер РАО

Источник: данные компании, прогнозы ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Оценка

Мы подтверждаем рекомендацию “Держать” и целевую цену 5,37 руб. на 12 мес., что на 6% выше текущего курса. Потенциал в среднесрочном периоде ограничен, но в будущем к положительной переоценке IRAO может привести повышение нормы выплат, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем. Поэтому мы считаем целесообразным открытие длинных позиций на коррекциях.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

КомпанияP/E LTMP/E 2020EEV / EBITDA LTMEV / EBITDA 2020EP/D 2019EP/D 2020E
Интер РАО6,26,62,52,425,822,1
РусГидроNA6,1NA4,518,512,6
Юнипро8,89,25,56,811,911,9
ОГК-25,26,13,13,511,311,7
Мосэнерго16,88,14,23,116,313,0
ТГК-16,55,32,93,412,012,1
Энел Россия6,13,13,811,115,7
Медиана, Россия6,56,13,13,512,012,6
Медиана, развив. страны15,410,210,26,925,120,0

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Техническая картина

Долгосрочный растущий тренд остается актуальным. Акции пробили уровень 5 руб. Есть возможность роста до диапазона сопротивления 5,5–5,6 руб.

Техническая картина акций Интер РАО

Источник: Thomson Reuters

0

Добавить комментарий