Облигация ГТЛК 001Р-07: возможность защитить свой доход от роста ставок в экономике

Завершившийся (по крайней мере, в перспективе ближайших 12 месяцев) процесс смягчения денежно-кредитных условий обуславливает интерес к инструментам, которые позволяют инвесторам захеджировать риск роста процентных ставок в экономике. В этой связи внимания заслуживает облигация «Государственной транспортной лизинговой компании» серии 001Р-07.

• «ГТЛК» — одна из крупнейших лизинговых компаний страны. Находится в федеральной собственности, ее обязательства характеризуются квазисуверенным риском;
• Купон по данному выпуску привязан к ключевой ставке ЦБ РФ: он ежеквартально пересчитывается по формуле = ключевая ставка + 75 базисных пунктов (б. п.). Сентябрьское повышение ключевой ставки (до 7,5% годовых) еще не учтено в текущем уровне купона;
• Из-за регулярного получения вливаний в капитал со стороны единственного акционера, стабильного привлечения фондирования от российских госбанков и свободного доступа к публичному долговому рынку риск рефинансирования эмитента представляется низким;
• 13.01.2023 г. по выпуску предусмотрен пут-опцион по номиналу: держатели имеют право предъявить свои бумаги на выкуп эмитенту по цене 100%;
• ГТЛК 001Р-07 торгуется по доходности с премией в размере около 150 б. п. к кривой ОФЗ, что видится интересным уровнем для бумаги от эмитента, представляющего госсектор;
• Из-за того, что выпуск стартовал после 2017 г., его держатели полностью освобождены от выплаты НДФЛ по купонному доходу;
• Биржевая облигация ГТЛК 001Р-07 является довольно ликвидным выпуском, торгующимся в списке 1-го уровня Московской биржи. Номинал и минимальный лот по бумаге составляют 1 тыс. руб.;
• Хотя вероятность наложения санкционных ограничений на эмитента оценивается как невысокая, санкции могут быть введены в отношении его ключевых партнеров, что может негативно отразиться и на деятельности «ГТЛК».

Описание эмитента

«Государственная транспортная лизинговая компания» («ГТЛК») — одна из крупнейших компаний России по размеру лизингового портфеля (превысил 800 млрд руб. по состоянию на 30.06.2018 г.). Является инструментом реализации государственной политики по модернизации и развитию транспортного комплекса страны. История компании ведет свое начало от созданного в 2001 г. ЗАО «Лизинговая компания гражданской авиации». В дальнейшем наряду с реализацией программ в сфере воздушного транспорта «ГТЛК» стала работать в таких сегментах рынка лизинга, как дорожное хозяйство, железнодорожный, речной и морской транспорт, транспортная инфраструктура, динамично увеличивая и диверсифицируя портфель проектов. Увеличение роли в госпрограммах в транспортном секторе позволило компании в последние годы выйти на лидирующие позиции в отрасли.

к содержанию ↑

Структура лизингового портфеля «ГТЛК»

к содержанию ↑

Динамика лизингового портфеля «ГТЛК»

К числу крупнейших проектов, реализуемых «ГТЛК», относятся: строительство транспортно-логистического комплекса «Южноуральский» в Челябинской области; проект развития паромной переправы Ванино – Холмск; строительство комплекса перегрузки угля «Лавна» в Мурманске. Одним из наиболее заметных проектов федерального значения, к реализации которого «ГТЛК» приступила в 2015 г., является программа операционного лизинга российских самолетов Сухой СуперДжет-100. В 2015-2016 гг. на реализацию данного проекта компании из бюджета РФ было выделено 34 млрд руб.

Единственным акционером компании является Российская Федерация в лице Министерства транспорта РФ. На текущий момент государство не имеет планов по приватизации даже миноритарной доли в «ГТЛК», предпочитая сохранять возможность ее докапитализации.

Все три агентства «большой тройки» держат «позитивный» прогноз по изменению рейтингов «ГТЛК» (категория double B). Агентство АКРА держит «стабильный» прогноз по изменению рейтинга компании (A+(RU)).

к содержанию ↑

Рейтинги эмитента

Рейтинговое агентство	Рейтинг	Прогноз	Дата пересмотра
АКРА	A+(RU)	Стабильный	28.06.2018
Moody’s	Ba2	Позитивный	29.01.2018
S&P	BB-	Позитивный	08.08.2018
Fitch	BB	Позитивный	19.12.2017

к содержанию ↑

Финансовое положение эмитента

В то время как среднегодовой темп роста выручки (CAGR) компании в 2012-2017 гг. составил впечатляющие 34%, маржинальность бизнеса остается невысокой. Так, рентабельность чистой прибыли «ГТЛК» в этот период не превышала отметки 2,5%, прошлый год компания закончила с чистым убытком в 3,8 млрд руб. (что было преимущественно обусловлено созданием резервов). Положение несколько улучшилось в I полугодии 2018 г.: «ГТЛК» получила положительный общий совокупный доход в размере 645 млн руб. против 1,7 млрд руб. убытка годом ранее.

Государство, как единственный акционер, активно докапитализирует компанию: в 2009-2017 гг. вливания бюджетных средств в капитал «ГТЛК» составили 69 млрд руб., за первые 6 месяцев 2018 г. госинвестиции (программа развития лизинга отечественных вертолетов) составили 5 млрд руб.

Рост акционерного капитала расширяет возможности «ГТЛК» по привлечению рыночного фондирования. Надо заметить, что расширение масштабов бизнеса компании преимущественно финансируется за счет активного увеличения долга. Так, за период с 1 января 2016 г. по 30 июня 2018 г. объем только публичных долговых обязательств компании увеличился в 5 раз — до 201 млрд руб. Растет и объем привлеченных кредитов — на середину 2018 г. он составил 125 млрд руб. В результате, достаточность капитала компании (капитал/активы) по состоянию на 30.06.2018 г. упала до 16% (в 2015-2017 гг. она составляла 19-25%). Впрочем, продолжение вливаний бюджетных средств в капитал позволит, по-видимому, предотвратить дальнейшее снижение данного показателя.

«ГТЛК» следует принципу неприемлемости принятия валютных рисков и возникновения открытой валютной позиции. Валютная структура фондирования и лизингового портфеля совпадают — валютное финансирование привлекается только под сделки с клиентами с валютной выручкой.

Кредитный портфель выглядит сбалансированным и представлен в основном долгосрочными займами (на 30.06.2018 г. 48% полученных кредитов имели срок возврата более 5 лет). Из-за регулярного пополнения акционерного капитала со стороны государства, стабильного привлечения фондирования от российских госбанков и свободного доступа к публичному долговому рынку риск рефинансирования эмитента представляется низким.

к содержанию ↑

Доходные показатели деятельности «ГТЛК»

к содержанию ↑

Структура активов (МСФО, 30.06.2018 г.)

к содержанию ↑

Описание выпуска

«ГТЛК» характеризуется диверсифицированной базой фондирования: облигационные займы, банковские кредиты, взносы со стороны государства в капитал. Основной источник фондирования — облигации: более половины финансовых обязательств компании представлены публичным долгом.

Эмитент размещает не только рублевые, но и долларовые выпуски. Так, в обращении находятся два евробонда «ГТЛК» с погашением в 2021 и 2024 гг. общим объемом 1 млрд долл. Кроме того, компания относится к числу немногих отечественных заемщиков, разместивших долларовые бонды на внутреннем рынке (два биржевых выпуска общим объемом 320 млн долл.).

Первый облигационный выпуск был размещен компанией в 2013 г. В настоящее время в обращении находится 15 выпусков биржевых облигаций эмитента на общую сумму 111,7 млрд руб. Компания размещает по 3-4 новых выпусков облигаций в год и доразмещает имеющиеся выпуски после оферт.

Старший необеспеченный долг «ГТЛК» серии 001P-07 с погашением 31.12.2032 г. размещен в январе 2018 г. Объем выпуска составил 10 млрд руб. Организаторами размещения выступили ГПБ, Альфа-банк и Бинбанк. По выпуску предусмотрена пут-оферта по номиналу в январе 2023 г.

Серия 001P-07 пополнила линейку бондов компании, уровень купона которых привязан к ключевой ставке ЦБ РФ (таких выпусков еще 3). Купон пересчитывается ежеквартально. Ставка 1-20 купона определяется, как ключевая ставка, действующая за 10 рабочих дней до выплаты каждого нечетного купона, увеличенная на 75 б. п. Ставки четных купонов приравниваются к ставке предыдущего нечетного купона. Таким образом, хотя ключевая ставка и была повышена в сентябре на 25 б. п., при пересчете в октябре ставка купона осталась неизменной, поскольку это был 4-й (четный) купон.

Из-за того, что облигации серии 001Р-07 выпущены после 2017 г., их держатели с 2018 г. освобождены от выплаты НДФЛ по купонному доходу. По закону от выплаты налога освобождается купон, который не превышает ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на 5 процентных пунктов (п. п.). Поскольку купон по серии 001Р-07 превышает ставку рефинансирования (ключевую ставку) всего на 0,75 п. п., от уплаты налога освобождается весь купонный доход по бумаге.

ГТЛК 001Р-07 является довольно ликвидным выпуском, торгующимся в списке 1-го уровня Московской биржи. Номинал и минимальный лот по бумаге составляют 1 тыс. руб.

Выпуск входит в ломбардный список ЦБ РФ. В соответствии с методологией рейтингового агентства АКРА, уровень возмещения по необеспеченному долгу соответствует II категории, в связи с чем кредитный рейтинг облигации серии 001Р-07 приравнивается к кредитному рейтингу эмитента — A+(RU).

к содержанию ↑

Рублевые облигации «ГТЛК»

Серия	Объем выпуска, млн руб.	Дата погашения (оферты)	Купон привязан к ключевой ставке ЦБ
1P01	2 947	05.09.2031	Нет
1P02	6 394	24.11.2031	Нет
1P03	10 000	22.01.2032 (01.02.2024)	Нет
1P04	10 000	06.04.2032 (18.04.2023)	Нет
1P06	18 824	01.09.2032	Да
1P07	10 000	31.12.2032 (13.01.2023)	Да
1P08	10 000	18.01.2033 (02.08.2022)	Да
1P09	10 000	18.03.2033 (27.09.2024)	Нет
1P10	10 000	20.05.2023 (03.06.2022)	Да
BO3	1 500	10.12.2024 (15.12.2020)	Нет
BO4	5 000	06.03.2025 (12.09.2019)	Нет
BO5	4 000	17.10.2025 (20.10.2023)	Нет
BO6	4 000	20.10.2025 (26.10.2020)	Нет
BO7	4 000	16.12.2025 (22.12.2020)	Нет
BO8	5 000	01.09.2026 (07.09.2021)	Нет

к содержанию ↑

Динамика цены ГТЛК 001P-07 и индекса российских корпоративных облигаций IFX-Cbonds

 

к содержанию ↑

Идея

Падение долгового рынка в августе, спровоцированное эскалацией санкционных рисков и вызванной этим девальвацией рубля, не обошло стороной и выпуск «ГТЛК». Из-за фронтального роста доходностей на рынке (кривая ОФЗ сместилась примерно на 1 процентный пункт по доходности вверх) цена ГТЛК 001P-07 ушла в область ниже номинала, где и остается на текущий момент.

Из-за того, что будущая траектория движения ключевой ставки ЦБ РФ не определена, точно рассчитать уровень купона, а значит и доходность облигации ГТЛК серии 001P-07, сейчас не представляется возможным. Если регулятор не изменит ставку на ближайшем декабрьском заседании, то уровень купона по бумаге при пересчете в январе 2019 г. увеличится с текущих 8,0% до 8,25% годовых. Если предположить, что ключевая ставка (и купон по бумаге) не изменятся вплоть до конца октября 2022 г., то сейчас доходность к пут-оферте в январе 2023 г. составляет 9,7%. Заметим, что по выпуску ОФЗ серии 26211 с постоянным купоном с погашением в январе 2023 г. в настоящий момент можно зафиксировать доходность на уровне 8,2%. На наш взгляд, сложившаяся премия, принимая во внимание квазисуверенный статус заемщика, выглядит интересно.

Что касается будущей траектории движения ключевой ставки, то ЦБ полагает, что сможет вернуться к смягчению денежно-кредитной политики (ДКП) не ранее чем через год. С другой стороны, мы не склонны рассматривать сентябрьское решение (повышение ставки с 7,25% до 7,5%) как безусловное начало цикла ужесточения ДКП — на наш взгляд, Центробанк снова повысит ставку только в том случае, если создастся реальная угроза исполнению его прогнозов по инфляции. Впрочем, в условиях действия санкционного фактора, общего роста глобальной неопределенности, а также наличия общемирового тренда на ужесточение монетарных политик, полностью исключать дальнейшего повышения ключевой ставки отечественным регулятором в среднесрочной перспективе нельзя.  В этих условиях фокус внимания инвесторов перемещается на инструменты, которые позволяют захеджировать данный риск.

к содержанию ↑

Карта рынка рублевых облигаций, купон которых привязан к ключевой ставке ЦБ РФ

 

Таким образом, квазисуверенное кредитное качество заемщика и всесторонняя поддержка со стороны государства, полное освобождение купонного дохода от уплаты НДФЛ и возможность защитить свой доход от ужесточения денежно-кредитных условий в экономике позволяют нам рекомендовать облигацию ГТЛК серии 001P-07 к покупке.

Источник анализа: ФИНАМ.

ПФК в 10.11.2018   /   Трейдинг — новости финансового рынка   /   Оставить комментарий