Отраслевые тренды влияют на кейс «МРСК Волги»

Инвестиционная идея

МРСК Волги — сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс. кв. км и населением 12,5 млн. Основной бизнес — передача электроэнергии. Основной акционер с долей ~68% — ПАО «Россети».

Мы сохраняем рекомендацию «Держать». Целевая цена — 0,073 руб. с потенциалом 9% в перспективе года.

• Отчет по МСФО за 1К 2020 отразил снижение показателей прибыли на 38% г/г, до 0,82 млрд руб., в основном на фоне ослабления операционной динамики.
• В этом году мы ожидаем увидеть продолжение основных тенденций — снижение отпуска, достаточно высокий CAPEX, которые приведут к меньшей рентабельности и прибыли — 2,79 млрд руб. (-29% г/г). Прибыль по РСБУ, согласно финансовому плану, прогнозируется в объеме 1,32 млрд руб. (-50% г/г). Вместе с тем эти факторы цикличны, и впоследствии можно ожидать восстановления прибыли и возврата к высоким дивидендным выплатам.
• Наш прогноз по DPS 2020П — 0,0044 руб. на акцию исходя из нормы выплат 30% прибыли по МСФО. Доходность 2020П 6,7% можно считать приемлемой в сложившихся условиях.

Краткое описание эмитента

МРСК Волги — сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс. кв. км и населением 12,5 млн. Основной бизнес — передача электроэнергии, которая формирует 98–99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Структура капитала. Основной акционер — ПАО «Россети» с долей 67,97% акций. Free float — 21%.

Финансовые показатели

Отчет по МСФО за 1К 2020 отразил снижение показателей прибыли и рентабельности в основном на фоне ослабления операционной динамики. Прибыль сократилась на 38% г/г, до 0,82 млрд руб., EBITDA — на 19% г/г, до 2,43 млрд руб., при уменьшении выручки от передачи электроэнергии на 2,6% г/г.

Полезный отпуск сократился почти на 4% г/г на фоне снижения энергопотребления, в том числе в связи с теплой погодой.

Чистый долг увеличился за квартал на 33%, до 6,8 млрд руб., на фоне практически двукратного роста CAPEX и выплаты дивидендов, но уровень чистого долга 0,73х EBITDA можно считать комфортным.

В этом году мы ожидаем увидеть продолжение основных тенденций — снижение отпуска и достаточно высокий CAPEX, которые приведут к меньшей рентабельности и прибыли — 2,79 млрд руб. (-29% г/г). По РСБУ прибыль, согласно финансовому плану, прогнозируется в объеме 1,32 млрд руб. (-50% г/г).

Регуляторные инициативы по введению платы за свободные резервы и повышение платы за льготное техприсоединение пока отложены после смены правительства и распространения COVID-19. Мы не исключаем положительного решения вопроса в дальнейшем, но в лучшем случае положительный эффект от этих мер наступит уже после 2021 года.

Основные финансовые показатели

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, расчеты и прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды

В 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей — инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др. Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на выплаты акционерам дивидендный профиль MRKV заметно улучшился: норма выплат по МСФО МРСК Волги по итогам 2016–2018 годов составила 43–50%, в сравнении с 9% в среднем в 2011–2015 годах.

За 2019 год МРСК выплатила промежуточные дивиденды за 9м 2019 в январе в размере 0,0053946 руб. на акцию, и в июне ожидается финальный платеж 0,00107 руб. Реестр закроется 9 июня. Всего на дивиденды за прошлый год будет направлено 0,84 млрд руб., что соответствует 31% прибыли по МСФО.

В текущем году снижение прибыли и высокая инвестиционная программа вряд ли позволят сделать привлекательные выплаты акционерам. Наш прогноз по DPS 2020П — 0,0044 руб. на акцию исходя из нормы выплат 30% прибыли по МСФО. Доходность 2020П 6,7% можно считать приемлемой в сложившихся условиях.

^{Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»}

Оценка

Мы рекомендуем «Держать» акции МРСК с целевой ценой 0,073 руб. Потенциал оцениваем в 9% в перспективе года.

По мультипликаторам акции MRKV торгуются с дисконтом в среднем 54% с таргетом 0,102 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,056 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,004 руб. и целевой доходности 8%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (3,4x), форвардному P/E 1Y (4,3х), EV/EBITDA LTM (1,9х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (1,9х) предполагает таргет 0,061 руб. Агрегированная целевая цена — 0,073 руб.

В этом году финансовые показатели будут под давлением снижения энергопотребления и рентабельности, но эти факторы цикличны, поэтому впоследствии можно ожидать восстановления прибыли и возврата к высоким дивидендным выплатам.

^{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Техническая картина

Акции МРСК Волги торгуются в рамках понижательного канала. Котировки консолидируются выше поддержки 0,06. Сопротивление пролегает на отметках 0,073 и 0,080 руб.

^{Источник: Thomson Reuters}