Отсрочки с запуском энергоблока подводят «Юнипро»

Инвестиционная идея

«Юнипро» — компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт. Ключевой акционер — Uniper Russia Holding (83,73%).

Мы сохраняем рекомендацию «Держать», но понижаем целевую цену с 2,67 до 2,50 руб. на фоне очередной отсрочки с вводом 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, с которым были связаны надежды на повышение дивидендов.

Чистая прибыль сократилась в 1П на 37% г/г, до 6,9 млрд руб., на фоне отраслевых тенденций — снижения загрузки ТЭС на фоне высокой водности, уменьшения спроса на энергопотребление из-за аномально теплой зимы, карантина и сокращения загруженности нефтяных компаний.

Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС вновь перенесен, с конца этого года на 1П 2021, возможно 1К 2021 года.

Мы пока закладываем в прогноз по дивидендам по 7 млрд руб. в декабре 2020 и июле 2021 г. (всего 14 млрд руб. за 2020 г.). Годовой платеж 0,222 руб. транслирует дивидендную доходность 8%, что мы считаем привлекательным вариантом для инвесторов, особенно на фоне небольшого количества альтернатив на рынке.

Краткое описание эмитента

«Юнипро» — компания тепловой генерации электроэнергии. В состав входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free float — 16%.

Факторы привлекательности инвестиционной истории «Юнипро»:

В программу модернизации мощностей вошли 2 энергоблока (1-й и 6-й) Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 гг. соответственно. В сентябре был предварительно отобран и 4-й энергоблок Сургутской ГРЭС-2. Инвестиции по этой программе позволят нарастить установленную мощность суммарно на 60 МВт и после запуска получать повышенные платежи за мощность с гарантированной базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам оцениваются в 10 млрд руб. Прибыль от модернизированных энергоблоков будет компенсировать снижение доходов после выбытия объектов ДПМ с 2021 г.

Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в конце 2020 г. обеспечит дополнительную EBITDA в размере 1,4 млрд руб./мес. в 2021–2024 гг., благодаря чему компания сможет существенно увеличить показатели прибыли и дивиденды.

Самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: средний коэффициент выплат за 2011–2019 гг. превышал 100% прибыли (с учетом платежей из нераспределенной прибыли).

Блоки «Юнипро» были отобраны в КОМ 2022–2024, когда ожидается существенный рост цен на мощность относительно 2021 г. — в среднем на 29% в Европе и на 20% в Сибири.

Финансовые показатели и события

Отчет по МСФО за 1П 2020 отразил неблагоприятные отраслевые тенденции — снижение загрузки ТЭС на фоне высокой водности, снижение спроса на энергопотребление из-за аномально теплой зимы, карантина, сокращения загруженности нефтяных компаний. Производство электроэнергии сократилось в 1П 2020 на 14,1% г/г, тепла — на 12,4% г/г. Цены на РСВ в 1-м полугодии упали на 11,2% в 1-й ценовой зоне (ЦЗ) от высокой базы прошлого года и на 13,7% во 2-й ЦЗ.

Чистая прибыль сократилась в 1П на 37% г/г, до 6,9 млрд руб., EBITDA — на 30% г/г, до 11,4 млрд руб., при уменьшении выручки на 12% г/г, до 37,6 млрд руб. При этом операционная рентабельность по EBITDA остается достаточно высокой, около 30%, и компания сохраняет ликвидный баланс — чистый долг с учетом аренды остается отрицательным, минус 171 млн руб.

Основные финансовые показатели 

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС вновь перенесен, с конца года на 1П 2021, возможно 1К 2021 года. Ремонтный бюджет увеличен с 43 до 44 млрд руб.Компания ожидаемо несколько ухудшила годовой прогноз 2020П по EBITDA 25–27 млрд руб. (ранее 26–28 млрд руб.). В 2021 году Юнипро ожидает EBITDA в диапазоне 25–30 млрд руб. (на рынке ожидают в среднем 32,6 млрд руб., согласно консенсусу Reuters).

Запуск энергоблока (800 МВт) мог бы добавить свыше 1 млрд руб./мес. к EBITDA в 2021–2024 гг., а также компенсировать окончание ДПМ по 4-м энергоблокам ПГУ. В 4К 2020 истекает срок ДПМ 7-го блока Шатурской ГРЭС (400 МВт), 5-го блока Яйвинской ГРЭС (свыше 400 МВт), в 3К 2021 года заканчиваются ДПМ 2-х блоков Сургутской ГРЭС-2 (суммарно около 800 МВт). На выручку также будут оказывать давление снижение цен на новую мощность вследствие уменьшения доходностей ОФЗ.

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ» (*)}

Юнипро подтвердила планы по дивидендам 7 млрд руб. в конце 2020 года. Прогноз по выплате в 2021 г. 20 млрд руб. также присутствует в презентации, но выглядит нечетким, так как переход на выплату с 14 до 20 млрд руб. в год будет во многом зависеть от ввода аварийного энергоблока и состояния экономики.

Мы пока закладываем в прогноз по дивидендам по 7 млрд руб. в декабре 2020 г. и июле 2021 г. (всего 14 млрд руб. за 2020 г.). Годовой платеж 0,222 руб. транслирует дивидендную доходность 8%, что мы считаем привлекательным вариантом для инвесторов, особенно на фоне небольшого количества альтернатив на рынке.

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Оценка

Мы сохраняем рекомендацию «Держать», но понижаем целевую цену с 2,67 до 2,50 руб. на фоне очередной отсрочки с вводом 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, с которым были связаны надежды на повышение дивидендов.

В отношении аналогов акции «Юнипро» торгуются с премией в среднем около 23% (таргет 2,15 руб.). Ранее премию можно было во многом объяснить ожиданиями роста прибыли после запуска энергоблока и самыми высокими нормами выплат, которые обеспечивали одну из лучших дивидендных доходностей на постоянной основе, но с этого года, когда 3 энергодочки Газпрома перешли на коэффициент выплат 50% прибыли по МСФО и стали конкурентными по доходности, Юнипро уже не «звезда» по доходности, и сроки ввода 3-го энергоблока вновь сдвинулись. Анализ стоимости акций UPRO по целевой дивидендной доходности подразумевает таргет 3,17 руб. при ожидаемом годовом дивиденде 0,222 руб. и целевой DY 7,0%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (10,2х), форвардному P/E 1Y (9,1х), EV/EBITDA LTM (5,1х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (5,5х) предполагает таргет 2,18 руб.

Агрегированная оценка – 2,50 руб., что на 10% ниже текущей котировки 2,79 руб.

Фактором к положительной переоценке станет запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, на более близком горизонте поддержку акциям окажет восстановление цен на электроэнергию.

^{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Техническая картина

Акции корректируются вниз от сопротивления 2,9 руб. Линии поддержки — 2,7 руб. и 2,5 руб.

^{Источник: Thomson Reuters}