Ожидаемая дивидендная доходность акций «РусГидро» — 7%

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

Мы сохраняем рекомендацию по акциям РусГидро на уровне «держать», но снижаем целевую цену до 0,56 руб. на перспективу 12 мес, что эквивалентно потенциалу роста на 13%.

• Компания отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 15% на фоне сокращения субсидий, увеличения процентных расходов и положительной переоценки обязательств по форвардному контракту. Всего за 9 мес. компания заработала 45 млрд.руб. (+19%) чистой прибыли, без учета неденежных факторов — 48,4 млрд.руб. (+18,5%). Выработка и операционный денежный поток на линии роста.
• Снижение капитализации до многолетних минимумов мы связываем с ожиданиями существенных списаний по основным активам в 4К18 на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке и увеличения дисконтной ставки.
• Компания также увеличила инвестиционную программу 2018-2022 гг. В этом году капитальные затраты были сокращены, но по сути были перенесены на следующие годы. Всего CAPEX 2018-2022 гг. превышает 400 млрд. руб. Строительство приоритетных проектов теплогенерации в ДВФО по планам должно практически полностью завершиться в следующем году.
• Прибыль 2018П по нашим оценкам составит 32 млрд.руб. (+34% г/г), без учета переоценки форварда и списаний 58,2 млрд.руб. (+7%).
• Дивиденд 2018П при распределении 50% прибыли 0,0353 руб. на акцию (+34%) с доходностью 7,0%. Ранее в прессе было сообщение о том, что компания может установить минимальный размер исходя из среднего за 3 года дивиденда, но пока нет определенности, что РусГидро перейдет на этот вариант.

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 19%.

Финансовые показатели РусГидро

Группа РусГидро отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 15% г/г до 8,98 млрд. руб. на фоне сокращения субсидий на 28%, а также увеличения процентных расходов и положительной переоценки обязательств по форвардному контракту. Скорректированная прибыль повысилась на 16,5% до 9,97 млрд. руб. Всего за три квартала компания заработала 44,6 млрд. руб. прибыли, что на 37% выше результата прошлого года. Выработка выросла на 5,3%, операционный денежный поток увеличился на 23% до 57,7 млрд. руб.

Долговая нагрузка увеличилась, но остается приемлемой, чистый долг составил на конец 3-го квартала 126,6 млрд. руб. или 1,46х EBITDA.

Субсидии в 2019 году предварительно составят 32 млрд. руб. в сравнении с 33,6 млрд. руб. в этом году.

Компания увеличила инвестиционную программу 2018-2022 гг. с 396,4 до 407,1 млрд. руб. Капитальные затраты в этом году по планам будут уменьшены до 97 млрд. руб. с НДС с 124,5 млрд. руб., но по сути будут перенесены на следующие годы. CAPEX 2019П по прогнозам составит 112,9 млрд. руб. (предыдущий план 94,3 млрд. руб.). До конца этого года компания планирует ввести Усть-Среднеканскую ГЭС с мощностью 143 МВт на Дальнем Востоке, в следующем году – Сахалинскую ГРЭС (120 МВт/18 Гкал*ч), Нижне-Бурейскую ГЭС (320 МВт) и Советскую Гавань (126 МВт/200 Гкал*ч) также в ДВФО, и объект по ДПМ мощностью 346 МВт Зарамагские ГЭС. Строительство приоритетных проектов в ДВФО по планам должно практически полностью завершиться в следующем году.

С начала года капитализация компании сократилась на треть, и сейчас бумаги торгуются в районе 4-летних минимумов. Мы видим прогресс по производственным показателям, рост операционного денежного потока и скорректированной чистой прибыли, но пока не видим поводов для апгрейда рекомендации. Впереди отчет за 4-й квартал, когда компания обычно отражает обесценение инвестиционных проектов, и в этом году мы также ожидаем увидеть значительные списания на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке и увеличения ставки дисконтирования. Вместе с положительной переоценкой форварда эти неденежные «минусы» значительно повлияют на прибыль и дивиденды. Прибыль, по нашим оценкам, составит 32,0млрд.руб. (+33,5% г/г), скорр. прибыль 58,2 млрд.руб. (+7%).

Основные финансовые показатели РусГидро

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Прогноз по ключевым финансовым показателям РусГидро

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды РусГидро

Компания выплачивает акционерам 50% чистой прибыли по МСФО. Ранее в прессе были сообщения о том, что РусГидро может пересмотреть дивидендную политику и направлять на дивиденды 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего размера за последние три года. Это неофициальная версия и пока нет уверенности в том, что это материализуется. В прошлом году уже обсуждалось изменение дивидендной политики и привязка выплат к неденежным потокам. Во время конферец-колла менеджмент не обозначил ориентиры по объему выплат в следующем дивидендном сезоне. Мы полагаем, что изменение порядка начисления дивидендов, исключение неденежных списаний из дивидендной базы могло бы дать больше видимости по выплатам и сделать акции HYDR менее уязвимыми к списаниям по активам.

При текущем вариант дивидендной политики DPS 2018П, по нашим оценкам, составит 0,0353 руб. на акцию с доходностью 7,0% к текущей цене.

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

Оценка

Мы сохраняем рекомендацию «держать», но снижаем целевую цену до 0,56 руб. на перспективу 12 мес.

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в анализ стоимости собственную историческую доходность 5,3% по платежам за 2015-2017, когда норма выплат составляла 50-55% прибыли по МСФО.

По форвардным мультипликаторам в сравнении с аналогами акции РусГидро торгуются с премией около 17% при целевой цене 0,41 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,72 руб. с апсайдом 45% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,38 руб. и целевой DY 5,3%. Агрегированная целевая цена 0,56 руб., что на 13% выше текущего курса. Фактором к положительной переоценке может стать изменение дивидендной политики.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

На недельном графике формируется разворотная фигура «клин». В долгосрочном диапазоне поддержки 0,45-0,48 акции могут стабилизироваться. Сопротивление — 0,56.

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.