РусГидро
Рекомендация Держать
Целевая цена: 0,56 руб.
Текущая цена: 0,50 руб.
Потенциал: 13%

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

Мы сохраняем рекомендацию по акциям РусГидро на уровне «держать», но снижаем целевую цену до 0,56 руб. на перспективу 12 мес, что эквивалентно потенциалу роста на 13%.

  • Компания отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 15% на фоне сокращения субсидий, увеличения процентных расходов и положительной переоценки обязательств по форвардному контракту. Всего за 9 мес. компания заработала 45 млрд.руб. (+19%) чистой прибыли, без учета неденежных факторов — 48,4 млрд.руб. (+18,5%). Выработка и операционный денежный поток на линии роста.
  • Снижение капитализации до многолетних минимумов мы связываем с ожиданиями существенных списаний по основным активам в 4К18 на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке и увеличения дисконтной ставки.
  • Компания также увеличила инвестиционную программу 2018-2022 гг. В этом году капитальные затраты были сокращены, но по сути были перенесены на следующие годы. Всего CAPEX 2018-2022 гг. превышает 400 млрд. руб. Строительство приоритетных проектов теплогенерации в ДВФО по планам должно практически полностью завершиться в следующем году.
  • Прибыль 2018П по нашим оценкам составит 32 млрд.руб. (+34% г/г), без учета переоценки форварда и списаний 58,2 млрд.руб. (+7%).
  • Дивиденд 2018П при распределении 50% прибыли 0,0353 руб. на акцию (+34%) с доходностью 7,0%. Ранее в прессе было сообщение о том, что компания может установить минимальный размер исходя из среднего за 3 года дивиденда, но пока нет определенности, что РусГидро перейдет на этот вариант.
Основные показатели акций
Тикер HYDR
ISIN RU000A0JPKH7
Рыночная капитализация 218 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций 440,2 млрд
Free float 19%
Мультипликаторы
P/E LTM 6,1
P/E 2018Е 6,8
P/B LFI 0,3
P/S LTM 0,6
EV/EBITDA LTM 3,9
Финансовые показатели, млрд руб.
2016 2017 2018П
Выручка 391,3 380,9 396,4
EBITDA 71,7 72,8 80,0
Чистая прибыль 40,2 24,0 32,2
Дивиденд, коп. 4,66 2,63 3,54
Финансовые коэффициенты
2016 2017
Маржа EBITDA 19,2% 20,9%
Чистая маржа 10,7% 6,9%
ROE 6,4% 3,6%
Ч.долг/EBITDA 1,85 1,65
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 19%.

Динамика акций РусГидро и индекса РТС

к содержанию ↑

Финансовые показатели РусГидро

Группа РусГидро отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 15% г/г до 8,98 млрд. руб. на фоне сокращения субсидий на 28%, а также увеличения процентных расходов и положительной переоценки обязательств по форвардному контракту. Скорректированная прибыль повысилась на 16,5% до 9,97 млрд. руб. Всего за три квартала компания заработала 44,6 млрд. руб. прибыли, что на 37% выше результата прошлого года. Выработка выросла на 5,3%, операционный денежный поток увеличился на 23% до 57,7 млрд. руб.

Долговая нагрузка увеличилась, но остается приемлемой, чистый долг составил на конец 3-го квартала 126,6 млрд. руб. или 1,46х EBITDA.

Субсидии в 2019 году предварительно составят 32 млрд. руб. в сравнении с 33,6 млрд. руб. в этом году.

Компания увеличила инвестиционную программу 2018-2022 гг. с 396,4 до 407,1 млрд. руб. Капитальные затраты в этом году по планам будут уменьшены до 97 млрд. руб. с НДС с 124,5 млрд. руб., но по сути будут перенесены на следующие годы. CAPEX 2019П по прогнозам составит 112,9 млрд. руб. (предыдущий план 94,3 млрд. руб.). До конца этого года компания планирует ввести Усть-Среднеканскую ГЭС с мощностью 143 МВт на Дальнем Востоке, в следующем году – Сахалинскую ГРЭС (120 МВт/18 Гкал*ч), Нижне-Бурейскую ГЭС (320 МВт) и Советскую Гавань (126 МВт/200 Гкал*ч) также в ДВФО, и объект по ДПМ мощностью 346 МВт Зарамагские ГЭС. Строительство приоритетных проектов в ДВФО по планам должно практически полностью завершиться в следующем году.

С начала года капитализация компании сократилась на треть, и сейчас бумаги торгуются в районе 4-летних минимумов. Мы видим прогресс по производственным показателям, рост операционного денежного потока и скорректированной чистой прибыли, но пока не видим поводов для апгрейда рекомендации. Впереди отчет за 4-й квартал, когда компания обычно отражает обесценение инвестиционных проектов, и в этом году мы также ожидаем увидеть значительные списания на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке и увеличения ставки дисконтирования. Вместе с положительной переоценкой форварда эти неденежные «минусы» значительно повлияют на прибыль и дивиденды. Прибыль, по нашим оценкам, составит 32,0млрд.руб. (+33,5% г/г), скорр. прибыль 58,2 млрд.руб. (+7%).

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели РусГидро

млн руб., если не указано иное 3К 2018 3К 2017 Изм., % 9м 2018 9м 2017 Изм., %
Выручка 77 619 67 738 14,6% 258 472 248 604 4,0%
Субсидии 9 591 13 350 -28,2% 29 615 20 138 47,1%
EBITDA 19 268 19 151 0,6% 80 549 66 600 20,9%
Маржа EBITDA 24,8% 28,3% -3,4% 31,2% 26,8% 4,4%
Чистая прибыль акционеров 8 983 10 537 -14,7% 44 643 32 589 37,0%
Скорр. чистая прибыль 9 973 8 557 16,5% 48 405 40 855 18,5%
EPS, руб. 0,0213 0,0249 -14,5% 0,1057 0,0823 28,4%
3К 2018 2К 2018 4К 2017 к/к YTD
Чистый долг 126 596 115 644 120 085 9,5% 5,4%
Чистый долг/EBITDA 1,46 1,33 1,65 0,12 -0,31

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям РусГидро

млрд руб., если не указано иное 2 016 2 017 2018П 2019П 2020П
Выручка вкл. субсидии 391,3 380,9 396,4 409,3 424,4
EBITDA 71,7 72,8 80,0 71,8 82,4
EBITDA скорр 105,6 97,8 100,6 97,3 97,7
Маржа EBITDA скорр. 27,0% 25,7% 25,4% 23,8% 23,0%
Чистая прибыль акц. 40,2 24,0 32,0 36,4 46,1
Рост, % 27,5% -40,3% 33,5% 13,5% 26,9%
Чистая прибыль скорр. 66,9 54,4 58,2 54,1 53,5
CFO 71,4 78,1 77,1 86,2 84,7
CAPEX 61,0 71,7 82,1 94,1 59,1
FCFF 10,4 6,4 -8,4 -7,6 26,5
Чистый долг вкл. форвард 132,4 120,1 126,4 138,4 124,6
Ч.долг/EBITDA 1,85 1,65 1,58 1,93 1,51
Дивиденды 19,9 11,2 15,5 17,7 22,6
DPS, руб. 0,047 0,026 0,035 0,040 0,051
Рост, % 20,0% -43,5% 33,9% 13,9% 27,6%
DY 5,7% 3,8% 7,0% 8,0% 10,2%

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды РусГидро

Компания выплачивает акционерам 50% чистой прибыли по МСФО. Ранее в прессе были сообщения о том, что РусГидро может пересмотреть дивидендную политику и направлять на дивиденды 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего размера за последние три года. Это неофициальная версия и пока нет уверенности в том, что это материализуется. В прошлом году уже обсуждалось изменение дивидендной политики и привязка выплат к неденежным потокам. Во время конферец-колла менеджмент не обозначил ориентиры по объему выплат в следующем дивидендном сезоне. Мы полагаем, что изменение порядка начисления дивидендов, исключение неденежных списаний из дивидендной базы могло бы дать больше видимости по выплатам и сделать акции HYDR менее уязвимыми к списаниям по активам.

При текущем вариант дивидендной политики DPS 2018П, по нашим оценкам, составит 0,0353 руб. на акцию с доходностью 7,0% к текущей цене.

Дивиденды по акциям РусГидро за период 2010-2020

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

Мы сохраняем рекомендацию «держать», но снижаем целевую цену до 0,56 руб. на перспективу 12 мес.

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в анализ стоимости собственную историческую доходность 5,3% по платежам за 2015-2017, когда норма выплат составляла 50-55% прибыли по МСФО.

По форвардным мультипликаторам в сравнении с аналогами акции РусГидро торгуются с премией около 17% при целевой цене 0,41 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,72 руб. с апсайдом 45% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,38 руб. и целевой DY 5,3%. Агрегированная целевая цена 0,56 руб., что на 13% выше текущего курса. Фактором к положительной переоценке может стать изменение дивидендной политики.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании Рын. кап., млн $ EV/EBITDA, 2018E EV/EBITDA, 2019E P/D, 2018Е P/D, 2019E
РусГидро 3 290 4,3 4,8 14,1 12,3
Интер РАО 6 107 2,4 2,4 23,3 21,8
ТГК-1 498 2,4 2,4 13,6 13,7
ОГК-2 558 2,9 2,8 17,5 15,1
Юнипро 2 574 6,1 5,3 12,2 11,4
Энел Россия 565 3,7 3,7 8,3 7,7
Мосэнерго 1 114 1,3 1,7 15,5 23,3
Иркутскэнерго 1 008 NA NA
Российские аналоги, медиана 2,9 2,8 14,1 13,7
Зарубежные аналоги, медиана 9,0 7,8 23,6 23,6

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике формируется разворотная фигура «клин». В долгосрочном диапазоне поддержки 0,45-0,48 акции могут стабилизироваться. Сопротивление — 0,56.

Техническая картина акций РусГидро

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий