ПАО «Полюс» — золотой актив

Инвестиционная идея

После выхода на полную мощность Наталкинского ГОК «Полюс» увеличил производство золота на 13% в 2018 году. Скупка золота в резервы Банком России обеспечивает производителям гарантированный сбыт и защиту от санкционных рисков.

• ПАО «Полюс» — производитель золота №1 в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, обладающий вторыми по объёму доказанными запасами золота в мире.
• «Полюс» наращивает долю в проекте «Сухой Лог» по освоению последнего крупнейшего золотоносного месторождения в РФ. Начало освоения запланировано на 2020 г. Благодаря этому проекту с 2026 г. «Полюс» может удвоить свои показатели и войти в тройку крупнейших мировых производителей золота.
• Себестоимость производства золота на предприятиях «Полюса» является одной из самых низких в отрасли. В 2018 году ТСС составляет $348, AISC — около $605 на унцию золота.
• Рентабельность «Полюса» по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом.
• Слабая динамика рубля позитивно отражается на результатах компании, поскольку основные затраты компания несет в российской национальной валюте.
• В связи с ограничением экспорта золота компания практически защищена от санкционных рисков. При этом она зависит от закупок Банка России и уязвима к их сокращению.

Мы пересмотрели оценку капитализации ПАО «Полюс» в среднесрочной перспективе в сторону повышения и поднимаем нашу рекомендацию по акциям компании с «Держать» до «Покупать».

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ПАО «Полюс» — крупнейший производитель золота в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, себестоимость производства на предприятиях которой является одной из самых низких в мире.

«Полюс» обладает вторыми крупнейшими запасами золота в мире, доказанные и вероятные запасы по международной классификации составляют 68 миллионов унций. Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.

Общий объем производства золота ПАО «Полюс» в 2018 году вырос на 12,96% до 2 440 тыс. унций. Объем переработки руды в годовом сопоставлении увеличился на 33% до 38 025 тыс. тонн, в первую очередь благодаря выходу Наталкинской ЗИФ на проектную мощность и расширению производственных мощностей на действующих предприятиях.

В 2018 году в РФ было произведено 332 тонны золота, в том числе добычного золота – 264,5 тонн. Доля «Полюса» составила 22,9% от общего производства и 28,7% от общей добычи золота в России.

Общие денежные затраты (ТСС) у «Полюса» в 2018 году составили $348 на унцию, совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) — $605 на унцию. Это самые низкие показатели в отрасли, у конкурентов компании они в среднем в 1,5 раза выше.

Основной объем производимого в России золота закупается Банком России, в прошлом году ЦБ скупил 274,3 тонны или 82,6% всего произведенного золота. Покупка осуществляется по мировым ценам с учетом курса рубля. Поскольку экспорт золота производителями запрещен, компания уязвима к возможному сокращению государственных закупок. С другой стороны, производитель не зависит от зарубежных контрагентов и не несет санкционных рисков.

Акции ПАО «Полюс» торгуются на Московской Бирже, GDR на акции – на Лондонской фондовой бирже, а ADR – на внебиржевом рынке США. По данным Московской биржи free float составляет 16%. Компанию контролирует компания Polyus Gold International Limited (PGIL), бенефициаром которой является сын Сулеймана Керимова Саид. Данной структуре принадлежит 82,44% акций.

В конце прошлого года международные рейтинговые агентства S&P Global Ratings Services и Fitch Ratings повысили долгосрочные кредитные рейтинги ПАО «Полюс» с «ВВ-» до «ВВ» со стабильным прогнозом, а FTSE Russell включил акции «Полюса в индекс FTSE4Good Emerging Markets.

к содержанию ↑

Финансовые результаты «Полюса»

Рост объемов производства «Полюса» и благоприятная ценовая конъюнктура на рынке золота и ослабление рубля определили успешные результаты года. Консолидированная выручка выросла год к году на 7,13% до $2 915 млн.

Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 9,6% и составил $1865 млн на фоне повышения объема реализации и снижения общих денежных затрат. В частности, этому способствовало ослабление курса рубля в 2018 г.

Чистая прибыль «Полюса» по МСФО сократилась год к году на 61,8%, до $474 млн. Скорректированная на влияние курсовых разниц чистая прибыль за период в годовом сопоставлении выросла на 30,6% до $1326 млн.

Капитальные затраты снизились на 8% до $736 млн. Чистый операционный денежный поток увеличился на 13% составил $1464 млн.

Чистый долг на конец отчетного периода относительно предыдущего года изменился незначительно и составил $ 3 086 млн. Его соотношение к скорректированной EBITDA составило х1,7.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Полюс» на 2019 г.

$ млн	2017	2018	2019П
Выручка	2 721	2 915	3 648
EBITDA	1 702	1 865	2 452
Скорректированная чистая прибыль	1 015	1 326	1 418
Рентабельность по EBITDA	62,55%	63,98%	67,22%
Рентабельность по чистой прибыли	37,30%	45,49%	38,88%

к содержанию ↑

Дивиденды «Полюса»

Дивидендная политика ПАО «Полюс» предполагает выплату дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии, что соотношение чистый долг/скорректированный показатель EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее х2,5. Если показатель превысит х2,5 Совет директоров может принять решение о выплате дивидендов с учетом денежной позиции, свободного денежного потока, прогноза на следующие периоды и рыночной конъюнктуры. Также Совет директоров может рассмотреть возможность выплат специальных дивидендов. В отношении 2017 и 2018 годов установлено, что на дивиденды должно направляться не менее $550 млн.

За период 2013-2015 годов дивиденды не выплачивались. За 2016 акционеры получили по 152,41 рубля на акцию, за 2017 год – по 147,12 рублей на акцию. По итогам первого полугодия 2018 года «Полюс» выплатил промежуточные дивиденды в размере 131,11 рубля на акцию. Итоговые дивиденды за прошлый год еще не объявлялись.

к содержанию ↑

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-я,	EV,	EV/S		EV/EBITDA		P/E		Ч.долг/EBITDA
		$ млн	$ млн	2018	2019П	2018	2019П	2018	2019П
ПАО «Полюс»	РФ	10 433	13 519	4,64	3,73	6,59	5,55	7,87	7,36	1,65
Сопоставимые компании
Anglo American plc	Великобритания	37 207	39 611	1,43	1,41	4,32	4,06	11,49	10,46	0,26
Freeport-McMoRan Inc	США	18 519	25 443	1,37	1,71	3,59	7,14	8,38	29,91	0,98
Newcrest Mining Ltd	Австралия	12 864	13 904	3,90	3,63	8,88	8,31	28,03	24,08	0,66
Goldcorp Inc	Канада	9 463	12 396	4,09	3,10	11,06	7,02	101,75	33,18	2,62
Vedanta Ltd	Индия	9 135	14 390	1,19	1,04	4,18	3,39	10,02	6,74	1,53
Fresnillo PLC	Мексика	7 764	7 945	3,78	3,57	8,65	7,75	22,88	22,53	0,20
Медиана				2,61	2,40	6,49	7,08	17,19	23,30	0,82

к содержанию ↑

Оценка

По основным мультипликаторам «Полюс» пока не выглядит недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. С другой стороны, показатели общих денежных затрат (ТСС) и совокупных денежных затрат на производство и поддержание (AISC) из расчета на унцию золота у «Полюса» в полтора раза лучше, чем в среднем по отрасли. Рентабельность по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом. Увеличение объемов производства и его высокая рентабельность создают потенциал для роста капитализации компании в среднесрочной перспективе.

Мы рассчитали целевую стоимость по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. ПАО «Полюс» – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах. Это позволяет нам отказаться большого дисконта при оценке комбината. Для учета странового риска мы применили дисконт в размере 10%. от дисконта при оценке эмитента. 10%

Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн	2 452
Целевой уровень EV/EBITDA	7,1
Оценка по EV/EBITDA, $ млн	14191,6
Дисконт	10%
Итоговая оценка, $ млн	12 772
На обыкновенную акцию, $	95,6

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО «Полюс» составила $12 772 млн, $95,6 или 6 292 руб. за акцию по курсу на дату оценки. Таким образом, наша новая оценка предполагает потенциала роста стоимости акций от текущих уровней порядка 20%, в связи с чем мы повышаем рекомендацию по этим ценным бумагам с «Держать» до «Покупать».

к содержанию ↑

Технический анализ

Акции «Полюса» часто следуют за ценой золота и не всегда коррелируют с остальным фондовым рынком. В 2018 году они росли вместе с рынком и прибавили 17,5% на фоне роста Индекса МосБиржи на 12,3%. В текущем году они снизились на 4,8%, в то время как Индекс МосБиржи вырос на 4,1%. На месячном графике мы видим, что котировки акций «Полюса» в конце прошлого года вырвались за пределы бокового диапазона и пытаются закрепиться выше 5 000 рублей за акцию.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»

Источник анализа: ФИНАМ.

ПФК в 13.03.2019   /   Трейдинг — новости финансового рынка   /   Оставить комментарий