Россети ао
РекомендацияПокупать
Целевая цена1,89 руб.
Текущая цена1,46 руб.
Потенциал30%
Россети ап
РекомендацияПокупать
Целевая цена2,30 руб.
Текущая цена2,01 руб.
Потенциал с учетом дивидендов27%

Инвестиционная идея

Россети – это электросетевая монополия, управляющая распределительными и магистральными сетями практически по всей России (80 регионов).

Мы подтверждаем рекомендацию “Покупать” по обыкновенным акциям Россетей с целевой ценой 1,89 руб. на 12 мес. Рекомендация по привилегированным бумагам “Покупать” с целевой ценой 2,30 руб.

  • Скорректированная прибыль в 1П 2020 составила 54,8 млрд руб. (-9% г/г), что мы считаем хорошим результатом с учетом тех вызовов – теплой зимы и карантинов, с которыми бизнесу пришлось столкнуться в 1-м полугодии. Прибыль 2020П, по нашим оценкам, составит 94 млрд руб.
  • Россети получили полный операционный контроль над ФСК ЕЭС, самой крупной и прибыльной “дочкой” холдинга. Это позитивное для материнской компании событие, которое позволит сократить дисконт в оценке RSTI по отношению к аналогам и повысить рыночную стоимость.
  • Имидж компании улучшился с прогрессом по дивидендам. По итогам 2019 года Россети сделали рекордные выплаты в размере 23 млрд руб. По итогам 2020 года ожидаем сопоставимого платежа 0,106 руб. на 1 обыкновенную акцию, что подразумевает доходность 7%. Акции Россетей могут стать источником дивидендной доходности для инвесторов в условиях низких процентных ставок.
  • Снижение инвестиционной программы с этого года ослабит давление на денежный поток и откроет пространство для поддержания дивидендов и снижения долга.
Основные показатели обыкн. акций
ТикерRSTI
ISINRU000A0JPVJ0
Рыночная капитализация295 млрд руб.
Кол-во акций198,83 млрд
Free float11%
Основные показатели прив. акций
ТикерRSTIP
ISINRU000A0JPVK8
Кол-во акций2,1 млрд
Free float53%
Мультипликаторы
P/E, LTM4,6
P/E, 2020Е4,3
EV/EBITDA, LTM4,4
EV/EBITDA, 2020E4,3
DY RSTI, 2020E7%
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Россети – оператор электрических сетей практически по всей России. Около 78% выработанной электроэнергии передается по сетям ДЗО Россетей. Выручка в основном формируется от передачи электроэнергии, остальное поступает от техприсоединений, продажи э/э и мощности и прочей деятельности.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 88,04%, принадлежит государству через Росимущество. Капитал разделен на 198,83 млрд обыкновенных и 2,1 млрд привилегированных акции номиналом 1 руб. Free float обыкновенных акций – 11%, привилегированных – 53%.

Стратегия компании

Увеличение доли рынка в России посредством консолидации ТСО. Доля рынка Россетей в 2019 году по НВВ составила 73,3%. Приобретение новых активов и новых клиентов потенциально выгодно для компании, так как дает эффект масштаба, хотя мы отмечаем, что актив активу рознь: наиболее выгодны покупки ТСО в крупных промышленных городах, в отличие от ТСО в загородной местности. В прошлые годы МРСК купили активы в Ижевске, Воткинске, Туле, Воронеже и др.

РоссетиУскорить процесс консолидации может повышение требований к качеству услуг, что приведет к увеличению издержек, а также перевод ТСО на эталонный тариф. Снижение рентабельности бизнеса создаст мотивацию собственников к продаже ТСО.

Стратегия-2030 предполагает снижение уровня потерь в сетях до 7,34% в 2030 году с 8,57% в 2019 году. Это одна из крупнейших статей расходов, на которую приходится около 15% выручки и экономия на которых позволит улучшить операционную рентабельность. Отчасти это будет обеспечено установкой “умных счетчиков”, которые позволят снизить коммерческие потери и уменьшить судебные разногласия со сбытами.

Ранее в газете “Коммерсантъ”, со ссылкой на источники в отрасли, появлялась информация о возможной консолидации публичных ДЗО на базе Россетей и переходу на единую акцию. В этом году под полный операционный контроль перешла ФСК ЕЭС, самая прибыльная “дочка”. В отношении остальных РСК перспективы этого сценария пока не очевидны, но в случае его реализации для акционеров Россетей выгодным вариантом стало бы оставление хронически проблемных активов за периметром консолидации.

К 2030 году Россети планируют нарастить нетарифную выручку до 20% в структуре всей выручки. Нетарифные источники выручки, как правило, довольно рентабельны и могут иметь чистую маржу около 50%.

Одним из направлений нетарифной выручки является создание зарядной инфраструктуры для электротранспорта. В Москве уже существует сеть зарядных станций для электробусов. В перспективе в рамках программы “30/30” (30 городов и 30 магистральных трасс) до 2024 году будет построено 770 зарядных станций. Мы считаем, что электротранспорт может стать долгосрочной точкой роста и компенсировать снижение потребления от энергосберегающих технологий, перехода на собственную генерацию и пр., но отмечаем, что ощутимый эффект на прибыль компания почувствует нескоро.

Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель20182019
Выручка 1 022 1 030
EBITDA 292 281
Чистая прибыль акц. 91 77
Финансовые коэффициенты
Показатель20182019
Маржа EBITDA29%27%
ROEs8,4%6,7%
к содержанию ↑

Факторы привлекательности

Россети получили полный операционный контроль над ФСК ЕЭС, самой крупной и прибыльной “дочкой” холдинга. Для материнской компании мы считаем сделку позитивным событием, так как после этого Россети стали больше производственной компанией, нежели управляющим оператором, и дисконт по мультипликаторам к аналогам должен сократиться, а капитализация – повыситься.

В конце 2019 года в СМИ появилась информация о том, что правительство рассматривало возможность снижения доли государства в капитале Россетей в 2022 году посредством допэмиссии акций с целью привлечения инвестиций. По словам главы Россетей в интервью “Коммерсантъ”, допэмиссия акций возможна только после утверждения стратегии, дивидендной политики, изменений в законодательстве по части электросетевого комплекса. Улучшения по этим пунктам, по нашему мнению, приведут к улучшению финансовых показателей и повышению капитализации. Рост капитализации и увеличение free float позволят впоследствии запустить новый раунд переоценки благодаря включению акций в индексы.

Решение резко увеличить дивиденды за 2019 год до рекордных 23 млрд руб. (с учетом промежуточных выплат за 1-й квартал) подтверждает эти планы и способствует росту капитализации. Это значительно улучшило и инвестиционный имидж компании, так как ранее в начислении дивидендов не было системности и доходность по обыкновенным акциям была посредственной.
Россети скоро могут представить новую дивидендную политику как для холдинга, так и для своих ДЗО. СМИ писали о возможном повышении коэффициента выплат до 75% прибыли по РСБУ. Мы считаем символический рост выплат по акциям Россетей в этом году возможным на фоне снижения инвестиционной программы с этого года, даже несмотря на умеренное снижение прибыли в текущем году. На данном этапе компания ставит целью выплачивать дивиденды с доходностью на уровне крупнейших государственных компаний.

Мы считаем существенные улучшения по дивидендной политике возможными после того, как будут одобрены так называемые “сетевые реформы” – повышение платы за льготное техприсоединение, переход тарифов на долгосрочные регуляторные контракты, введение платы за неиспользуемые резервы. Введение платы за свободные резервы позволит получить дополнительную выручку либо (в случае отказа потребителя от мощности) перераспределить ее в пользу новых заявителей, что в итоге позволит оптимизировать программу CAPEX.

к содержанию ↑

Тарифы

На текущий момент тарифы на передачу электроэнергии начисляются на основе:

  • RAB-регулирования (в 12 субъектах присутствия);
  • метода долгосрочной индексации необходимой валовой выручки, НВВ (в 53 субъектах присутствия);
  • метода доходности инвестированного капитала для ФСК ЕЭС.

Мы отмечаем тенденцию на замедление темпов роста тарифов для РСК на фоне постепенного завершения RAB-периода в разных филиалах. На данном этапе Россети хотят внедрить для РСК долгосрочные регуляторные контракты в идеале на 10 лет. Данные долгосрочные соглашения позволят сохранять экономию в компании, и по сути индексироваться будет не НВВ, а сам тариф. Даже при ограничении индексации по принципу “инфляция минус 0,1%” распределительный комплекс сможет за счет этого улучшить рентабельность. Законодательно это пока не оформлено, и мы полагаем, что в случае одобрения данной инициативы переход филиалов будет не одномоментным, а постепенным.

Индексация тарифов магистрального и распределительного комплексов (с 1 июля)

Индексация тарифов Россетей магистрального и распределительного комплексов

Источник: данные компании

к содержанию ↑

Корпоративные события

Минэнерго предлагает повысить тариф с июля 2021 по 2025 год включительно для клиентов ФСК ЕЭС дополнительно на 0,6% и на 0,2% для распределительных сетей, чтобы профинансировать часть строительства инфраструктуры БАМа и Транссиба в рамках второго этапа, и таким образом ввести для оптового рынка еще одну надбавку, объем которой оценивается в 40 млрд руб. Минэкономики и ФАС до 15 октября рассмотрят вариант введения данной надбавки.

Ранее в качестве альтернативы предлагалось выделить субсидии из бюджета на сумму 134 млрд руб., но, по слухам, шансы на ее получение малы. Если бремя финансирования ляжет на ФСК ЕЭС, то это значительно увеличит долговую нагрузку, снизит прибыль и дивиденды, хотя данный проект можно считать социальной нагрузкой для компании в рамках правительственной программы развития Дальнего Востока. Это также несет в себе риск отражения обесценений после ввода объектов в эксплуатацию.

к содержанию ↑

Инвестиционная программа

Снижение совокупной инвестиционной программы “дочек” на 8% г/г, или 25 млрд руб. (с учетом НДС), в 2020 г. ослабит давление на денежный поток и в будущем откроет пространство для роста платежей акционерам и снижения долга.

Инвестиционная программа, млрд руб. (РСБУ, вкл. НДС)

Инвестиционная программа Россетей

Источник: данные компании

к содержанию ↑

Финансовые показатели

  • Отчет по МСФО отразил снижение прибыли во 2-м квартале на -53% г/г, до 12,8 млрд руб., на фоне сокращения показателей отпуска, отражения обесценения по основным средствам в размере 5,3 млрд руб., а также высокой базы 1П 2019, когда был признан доход от обмена активами с АО “ДВЭУК” на сумму 8 млрд руб. Всего за полгода компания заработала 50,6 млрд руб. прибыли (-26% г/г). Скорректированная прибыль составила 54,8 млрд руб. (-9% г/г), что мы считаем хорошим уровнем с учетом тех вызовов – теплой зимы и карантинов, с которыми бизнесу пришлось столкнуться в 1-м полугодии.
  • Выручка в 1-м полугодии сократилась на 4% г/г на фоне снижения доходов от сопутствующего вида деятельности – продажи электроэнергии и мощности, на 34% г/г. Выручка от передачи электроэнергии, основного бизнеса, показала небольшой рост, на 0,4% г/г.
  • Отчисления в резервы были достаточно низкими, отчасти из-за реструктуризации задолженности, а также типичного для МРСК позднего резервирования.
  • Чистый долг холдинга, по нашим оценкам, сократился за год на 11%, до 442 млрд руб., или 1,69х EBITDA.

Финансовые результаты за 1-ю половину 2020 г. (МСФО), млн руб.

Показатель2К202К19Изм., %6M206M19Изм., %
Выручка219 848234 526-6%482 313500 052-4%
EBITDA*52 27167 325-22%137 991157 836-13%
Маржа EBITDA*23,78%28,71%-5%28,61%31,56%-3%
Чистая прибыль12 77227 176-53%50 61367 944-26%
Чистая прибыль акционеров10 39220 483-49%36 32548 645-25%
Скорр. EBITDA152 200159 600-5%
Скорр. прибыль54 80060 400-9%

Источник: данные компании, *оценки и расчеты ГК “ФИНАМ”

Показатель201820192020E2021E2022E2023E
Отчет о прибылях и убытках, млрд руб.
Выручка1 0221 0309941 0451 0851 125
Выручка от передачи электроэнергии826861870919954992
Выручка от техприсоединения534921212222
EBITDA292281266299314327
Скорр. EBITDA302300286314329342
EBIT176151128157170181
Доналоговая прибыль166142122151163178
Чистая прибыль12510594115124136
Чистая прибыль акц.9177698794103
Скорр. прибыль133119110127136148
Баланс, млрд руб.
Основные средства1 9842 1202 1702 1882 2092 233
Дебиторская задолженность, всего240204229239243247
Денежные средства и эквиваленты847982838485
Прочие активы211247246248251255
Итого активы2 5192 6502 7272 7572 7872 820
Капитал1 4951 5841 6601 7531 8481 953
Займы и кредиты, всего568562550507450371
Кредиторская задолженность, всего220232238237222230
Прочие пассивы235271279260267266
Рентабельность
Рентабельность EBITDA28,6%27,3%26,8%28,6%28,9%29,1%
Рентабельность EBIT17,2%14,7%12,9%15,1%15,7%16,1%
Рентабельность чистой прибыли12,2%10,2%9,5%11,0%11,4%12,0%
ROE (по прибыли акц.)8,5%6,7%5,7%6,8%7,0%7,3%
Показатели денежного потока, долга и дивидендов, млрд руб.
CFO239256251240268296
CAPEX221232214174180185
CAPEX, % от выручки22%23%21%17%17%16%
FCFF до уплаты процентов5058367193113
FCFF после уплаты процентов1825386588111
Чистый долг484483468424366287
Чистый долг / EBITDA1,66 x1,72 x1,76 x1,42 x1,17 x0,88 x
Дивиденды2,523,021,626,328,531,2
Норма выплат, % прибыли по МСФО2%22%23%23%23%23%
Дивиденд на RSTI ао, руб.0,0120,1130,1060,1290,1400,153
Дивиденд на RSTI, ап руб.0,0430,2690,2530,3080,3330,365

Источник: данные компании, расчеты и прогнозы ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Дивиденды

По итогам 2019 года компания направила на дивиденды рекордные 23 млрд руб., что соответствует коэффициенту выплат 22% прибыли по МСФО и 17% прибыли по РСБУ.

Потенциально, если правительство решит реализовать планы частичной приватизации Россетей через допэмиссию в 2022 году, то мы предполагаем, что компания будет поддерживать выплаты как минимум на сопоставимом уровне, чтобы сохранять интерес инвесторов. Сокращение программы капитальных затрат может поддержать этот сценарий, и акции Россетей могут стать интересной дивидендной историей на фоне низких процентных ставок.

Наш прогноз по дивиденду 2020П: 0,106 руб. – по обыкновенным акциям (DY 7%) и 0,25 руб. – по привилегированным (DY 12,6%).

История дивидендных выплат и прогноз, руб.

История дивидендных выплат Россетей и прогноз

Источник: данные компании, прогноз ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

Оценочные коэффициенты P/E LTM и EV/EBITDA LTM заметно выросли и превысили средние значения с конца 2016 года в 2,5х и 3,6х соответственно. Мы связываем это с улучшением по дивидендам, сокращением холдингового дисконта после перехода ФСК ЕЭС под полный операционный контроль холдинга, а также меньшей требуемой доходностью по акциям после снижения процентных ставок в России. Эти факторы также помогли акциям Россетей опередить по динамике индекс МосБиржи и индекс электроэнергетики за последний год.

Динамика оценочных коэффициентов P/E LTM и EV/EBITDA LTM по обыкновенным акциям Россетей

Динамика оценочных коэффициентов P/E LTM по обыкновенным акциям Россетей

Динамика оценочных коэффициентов EV/EBITDA LTM по обыкновенным акциям Россетей

Источник: Reuters

Ребазированная динамика акций Россетей в сопоставлении с индексом МосБиржи и индексом электроэнергетики МосБиржи (%)

Ребазированная динамика акций Россетей в сопоставлении с индексом МосБиржи и индексом электроэнергетики МосБиржи

Источник: Reuters

к содержанию ↑

Оценка

Для оценки справедливой стоимости акций Россетей мы использовали сравнительный метод по мультипликаторам, а также анализ стоимости акций по собственной дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно компаний-аналогов

Оценка по мультипликаторам включала аналоги из электросетевого комплекса России (вес 50%), электроэнергетических компаний с присутствием в сегменте передачи электроэнергии из развивающихся стран (вес 40%) и развитых стран (вес 10%). Поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то к иностранным аналогам был применен страновой дисконт 35%. Мы использовали и холдинговый дисконт 15% при сравнении с российскими аналогами.

По нашим оценкам, целевая капитализация обыкновенных акций Россетей составляет 429 млрд руб., или 2,16 руб. на акцию, что предполагает недооцененность на 48% при текущем курсе.

Акции Россети ао: сравнение с компаниями-аналогами по мультипликаторам

Компания P/E

LTM

P/E

2020E

P/E

2021E

EV/EBITDA LTMEV/EBITDA 2020EEV/EBITDA 2021EP/DPS

2020E

Россети4,64,33,44,44,33,813,8
ФСК ЕЭС3,33,33,03,03,22,910,6
Россети Московский регион7,35,34,03,93,33,013,8
МРСК Центра и Приволжья3,7NA2,53,22,32,211,2
Россети СибирьNA57,5NA8,36,26,8138,0
Россети Волга6,569,4NA2,63,32,023,1
МРСК Центра3,83,32,53,23,02,815,0
МРСК Урала11,36,93,43,42,92,613,7
МРСК Северо-Запада16,05,02,53,42,92,57,1
Россети ЮгNANANA143,45,46,4NA
Россети Ленэнерго ао7,76,55,23,22,92,569,9
Россети Северный КавказNANANANANANANA
Россети Кубань13,9NA28,45,510,06,638,2
ТРК5,27,76,43,81,71,738,5
Медиана по России 6,96,53,43,43,12,715,0
Медиана по развивающимся странам (ЕМ) 11,011,210,07,07,07,021,8
Медиана по развитым странам (DM) 23,119,117,911,911,511,525,5
Средневзвешенная капитализация обыкновенных акций Россетей

(млрд руб.):

  466   475   450   419   400   478   313  
Средняя оценка, млрд руб.429       

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК “ФИНАМ”

Анализ по собственной дивидендной доходности

Целевая капитализация RSTI составляет, по нашим оценкам, 324 млрд руб., или 1,63 руб. на акцию, при прогнозном DPS 2020Е 0,106 руб. и целевой DY 6,5%.

Усредненная целевая капитализация на 12 мес. – 377 млрд руб., или 1,89 руб. на акцию, что на 30% выше текущего курса 1,46 руб. Мы подтверждаем рекомендацию “Покупать”.

Целевую цену по привилегированным акциям мы оцениваем в 2,30 руб. исходя из прогнозного DPS 2020Е 0,25 руб. и целевой DY 11%. Потенциальная доходность в течение года может составить 14%, по нашим оценкам, а полная доходность с учетом дивидендов – 27%. Рекомендация – “Покупать”.

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике обыкновенные акции RSTI торгуются в рамках восходящего канала. Для открытия длинных позиций считаем оптимальным диапазон 1,3–1,4. Целью выступают уровни 1,7 и 1,9–2,0.

Техническая картина обыкновенных акций Россети

Привилегированные акции Россетей консолидируются выше поддержки 2,0. Сопротивление пролегает в диапазоне 2,3–2,45. Уровни поддержки – 2 и 1,75.

Техническая картина привилегированных акций Россети

Источник: Thomson Reuters

0

Добавить комментарий