Слабый рубль «Роснефти» не помощник

Инвестиционная идея

Первый квартал года ПАО «НК «Роснефть» завершило с убытком. Падение курса рубля не компенсировало снижения нефтяных цен, а, напротив, привело к переоценке долгов компании, 60% которых номинировано в долларах США. Новая сделка ОПЕК+ поднимает цену нефти и российскую валюту, но ценой существенного снижения нефтедобычи.

• «Роснефть» — крупнейшая нефтяная компания России. Ее доказанные запасы составляют 42 млрд б. н. э. Контролирует около 40% добычи нефти в России и обеспечивает 56,6% российского нефтяного экспорта.
• Новое соглашение с ОПЕК диктует снижение добычи сырой нефти для восстановления баланса на рынке, нарушенного эпидемическим кризисом. По итогам 2020 года ожидаем снижения добычи «Роснефтью» жидких углеводородов в пределах 10–12%.
• По новой дивидендной политике не менее 50% чистой прибыли по МСФО идет на дивиденды, которые платятся дважды в год. Итоговые дивиденды за прошлый год еще поддерживают акции «Роснефти», но время до закрытия реестра уже истекает.
• Для снижения санкционного риска «Роснефти» удалось выгодно обменять с российским государством «токсичные» активы в Венесуэле на 9,6% собственных акций.
• Кроме санкций, основными рисками для акций остаются избыток нефти на рынке, большие запасы и вероятность второй волны эпидемии.
• Снизив оценку компании, мы сохраняем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям.

Краткое описание эмитента

ПАО «НК «Роснефть» — вертикально интегрированная нефтегазовая компания полного цикла, ведущая деятельность по геологоразведке и добыче нефти и газа, а также переработке, маркетингу и сбыту нефти, газа и нефтепродуктов. «Роснефть» является одной из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка и по добыче углеводородов. «Роснефть», с учетом владения контролем на АНК «Башнефть», контролирует около 40% российской нефтедобычи.

Доказанные запасы углеводородов «Роснефти» на 31 декабря 2019 года по классификации SEC составили 42 млрд барр. нефтяного эквивалента и 47 млрд барр. нефтяного эквивалента по классификации PRMS.

В 2019 году добыча нефти и жидких углеводородов по группе «Роснефть» выросла на 0,33% и составила 1 592,9 млн барр. Добыча газа увеличилась на 0,15%, до 61,94 млрд куб. м. Темпы добычи ЖУВ составили 4,67 млн барр./сут., к 2022 году «Роснефть» планирует выйти на 5,09 млн барр./сут.

По итогам 1-го квартала 2020 года совокупная добыча ЖУВ по группе «Роснефть» снизилась незначительно — всего на 1,1%, до 422 млн барр. Добыча газа сократилась на 2,9%, до 16,63 млрд куб. м.

Обязательства по соглашению ОПЕК, вступившему в силу с мая, приведут к значительному, до более чем 20%, снижению добычи сырой нефти в отдельные месяцы. С учетом того что ограничения касаются только сырой нефти, но не распространяются на газовый конденсат, можно ожидать снижения добычи ЖУВ «Роснефтью» в пределах 10–12% по итогам 2020 года по сравнению с 2019 годом.

«Роснефть» является лидером российской нефтепереработки. В состав компании входят 10 крупных нефтеперерабатывающих заводов и несколько мини-НПЗ. Объем нефтепереработки на российских НПЗ «Роснефти» в 2019-м снизился на 3,0% и составил 92,56 млн тонн. В 1-м квартале 2020 года переработка выросла на 6,6%, до 24,04 млн тонн. В связи с падением спроса на топливо в период самоизоляции по итогам года ожидается снижение переработки на 5–6%.

Большая часть добытой нефти и продуктов нефтепереработки реализуется на внешних рынках. «Роснефть» имеет собственные экспортные терминалы в Туапсе, Де-Кастри и Находке, что помогает оптимизировать затраты и позволяет повысить эффективность экспорта продукции компании. Доля «Роснефти» в российском нефтяном экспорте в дальнее зарубежье составляет более 56%. Около половины нефтяного экспорта «Роснефти» приходится на Китай, который быстро восстанавливается после эпидемии.

Основными рисками для компании являются сохранение избыточных запасов нефти на рынке и необходимость ограничивать добычу по соглашению ОПЕК+, а также возможность санкционного давления по зарубежным проектам «Роснефти». В целях снижения санкционного риска группе «Роснефть» удалость обменять с российским государством «токсичные» активы в Венесуэле на 9,6% собственных акций.

По данным МосБиржи, в свободном обращении находятся около 11% акций «Роснефти». На текущий момент крупнейшими акционерами являются АО «Роснефтегаз» (40,4%), BP Russian Investments Limited (19,75%), структура суверенного фонда Катара QH Oil Investments LLC (18,93%), дочерняя компания «Роснефти» ООО «РН-НефтьКапиталИнвест» (9,6%). В рамках программы обратного выкупа акций по договору с «Роснефтью» UBS Bank в качестве независимого банковского агента неспешно скупает акции и депозитарные расписки компании на фондовом рынке.

Финансовые результаты

Несмотря на то что средняя цена нефти URALS в прошлом году оказалась ниже, чем в 2018-м (на 9,1% в долларах и на 6,2% в рублях), консолидированная выручка «Роснефти», отраженная в годовой отчетности по МСФО за 2019 год, выросла на 5,32%, до 8 676 млрд руб. Показатель EBITDA увеличился на 1,15%, до 2 105 млрд руб. Благодаря снижению ставок экспортных пошлин и усилению контроля над расходами, чистая прибыль, относящаяся к акционерам «Роснефти», выросла на 28,96%, до 708 млрд руб. При этом свободный денежный поток (в рублевом эквиваленте) сократился на 22,0%, составив 884 млрд руб. Капитальные затраты снизились на 8,8%, до 854 936 млрд руб.

Под влиянием падения спроса и снижения цен на нефть во время введения карантинов для борьбы с пандемией COVID-19 в 1-м квартале 2020 года консолидированная выручка группы «Роснефть» относительно первого квартала 2019 года сократилась на 15,0%, до 1 765 млрд руб. При этом затраты и расходы компании снизились незначительно — всего на 4,1%, до 1 664 млрд руб. Показатель EBITDA упал на 43,5%, до 309 млрд руб. По итогам квартала компания зафиксировала убыток в размере 156 млрд руб. Основной вклад в отрицательный итог внесла валютная переоценка долговых обязательств на отчетную дату, около 60% которых выражены в долларах. Если средний курс за квартал отличался от прошлогоднего всего на 1,3% и не компенсировал падения нефтяных цен, то курс на отчетную дату оказался на 20,1% выше. Этот «бумажный» убыток ненадолго, поскольку во 2-м квартале рубль снова укрепляется.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «НК «Роснефть» на 2020 год.

Дивиденды

В соответствии с новой дивидендной политикой «Роснефть» ориентируется на целевой уровень дивидендных выплат не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, а целевой периодичностью дивидендных выплат становится выплата дивидендов по меньшей мере 2 раза в год.

По результатам 2018 года акционеры «Роснефти» получили в совокупности по 25,91 руб. на акцию. За первое полугодие 2019 года акционеры получили по 15,34 руб. на акцию. Итоговый дивиденд за 2019 год составит 18,07 руб. на акцию. Закрытие реестра назначено на 15 июня 2020 года.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели ряда ведущих компаний нефтегазовой отрасли.

Оценка

Падение нефтяного рынка и обязательства по ограничению добычи заставляют более критично посмотреть на перспективы акций «Роснефти» в этом году. Если снижение нефтяных цен хотя бы отчасти компенсируется курсом рубля и снижением ставок налогов и пошлин, то необходимость сокращать добычу нефти компенсировать нечем. А в случае с «Роснефтью» и слабый рубль работает против, поскольку около 60% финансовых обязательств компании номинировано в долларах. Отношение чистого долга к EBITDA составляет около 2,1х. Вся мировая нефтяная отрасль находится под давлением из-за накопленных запасов и низкого спроса с начала года в связи с распространением коронавируса. Накануне дивидендных выплат капитализация «Роснефти» выглядит несколько завышенной, с учетом опубликованной квартальной отчетности и слабых ожиданий по результатам полугодия.

Мы рассчитали целевую стоимость «Роснефти» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 год. Для отражения странового и корпоративного риска, а также риска санкций относительно зарубежной деятельности компании мы применили дисконт, но с учетом роста дивидендных выплат, повышения прозрачности деятельности и улучшения качества корпоративного управления сократили его до 10%.

Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО «НК «Роснефть» была снижена до $ 53 750 млн. Это соответствует цене одной обыкновенной акции в размере $ 5,1, или 350,0 руб. (по курсу на дату оценки). Таким образом, несмотря на снижение оценки компании, мы все еще сохраняем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям компании на среднесрочную перспективу.

Технический анализ

После опережающего роста 2018 года в прошлом году акции «Роснефти» отставали от рынка, находясь в фазе консолидации. По итогам 2019 года они прибавили лишь 4,0% при росте индекса на 28,6%. В текущем году, на фоне распространения коронавируса и обвала рынков, они с начала года к текущему дню теряют 10,6%, в то время как индекс снижается на 8,3%

Технически, как это видно из месячных графиков, вновь началась борьба с уровнем в районе 400, но теперь опять снизу. Гэп, образовавшийся во время обвала, окончательно закрыт, но пока не ясно, хватит ли сил продолжить восстановление цен, или какое-то время понадобится на новую консолидацию. Я пока склоняюсь ко второй версии.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»}