TCS Group
РекомендацияДержать
Целевая цена:20,0 долл.
Текущая цена:18,2 долл.
Потенциал:10%

Инвестиционная идея

TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов. Среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%, а рентабельность собственного капитала в 2018 году была на уровне 65%.

Мы начинаем покрытие акций TCS Group с рекомендацией «держать» и целевой ценой 20,0 долл., которая предполагает потенциал роста 10% в перспективе 12 мес.

  • Прибыль акционеров выросла на 37% во 2К2019, достигнув 8,2 млрд.руб. Всего за 6 месяцев кредитор заработал 15,4 млрд.руб. (+31%) с улучшением по ключевым направлениям: доходы от кредитования с учетом резервов увеличились на 29% во 2К2019, комиссионные – на 18%.
  • В 2019 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль – 35+ млрд.руб. по оценкам менеджмента и 36 млрд.руб. согласно консенсусу Bloomberg, что предполагает рост на 32% г/г.
  • Кредитный портфель gross вырос за квартал на 19,1% и на 42% с начала года. Структура кредитного портфеля во 2-м квартале отразила увеличение веса обеспеченных кредитов, что соответствует стратегии банка. Доля на рынке кредитных карт увеличилась до 13,0% с 11,8% в начале года.
  • Мы ожидаем восстановления дивидендных метрик со следующего года. Суммарный дивиденд за 2020 год, по нашим оценкам, составит 1,0 долл. при коэффициенте выплат 30% прибыли. Ожидаемую долларовую доходность 5,5% мы считаем привлекательной.
  • Недавно банк привлек 300 млн. долл. за счет выпуска акций и отменил дивиденды до конца года для того, чтобы максимально инвестировать в бизнес перед снижением процентных ставок и дальнейшим повышением требований к заемщикам. Навес допэмиссии спал, акции стабилизировались.
  • Высокая рентабельность собственного капитала ROE (69% TTM) кратно превышает норму доходности по акциям 18%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 4,6х.
Основные показатели акций
ТикерTCS LI
ISINUS87238U2033
Рыночная капитализация3,63 млрд долл.
Кол-во обыкн. акций199,3 млн
Free float53%
Мультипликаторы
P/E LTM7,7
P/E 2019Е6,1
P/B LFI4,6
DY 2020E5,5%
Финансовые показатели, млрд руб.
20172018
Чистая прибыль19,027,1
Активы268,8375,5
Дивиденд, долл.0,601,07
Финансовые коэффициенты
20172018
Чистая проц.маржа25,3%23,2%
Стоимость риска5,5%6,0%
ROE53%65%
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов, которые на конец 2К2019 составили 452 млрд руб. На текущий момент присутствует в 53 регионах России. В 2018 году банк вышел на рекордную прибыль 27 млрд.руб., среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%. Рентабельность собственного капитала в 2018 году составила 65%. Основные источники доходов – это кредитование и комиссионные. Кредитный портфель (net) формируется в основном за счет кредитных карт, которые на конец 2018 года формировали 73% портфеля; около 17% приходилось на кредиты наличными, 7% составляли кредиты POS. Банк ставит целью увеличить долю обеспеченных кредитов.

Структура капитала.  Крупнейшим акционером (40,4% акций) является владеет основатель банка Олег Тиньков, менеджменту принадлежит 6,5%, free-float 53,1%. Акции класса А торгуются в форме GDR 1:1 на Лондонской бирже с октября 2013 года. Количество акций класса А и Б 199,3 млн.штук.

Сравнение доходности акций банка TCS Group и индекса S&P 500

к содержанию ↑

Факторы привлекательности

— В 2019 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль – 35+ млрд.руб. по оценкам менеджмента и 36 млрд.руб. согласно консенсусу Bloomberg, что предполагает рост на 32% г/г.

— Кредитный портфель gross вырос на 42% с начала года. Качество кредитного портфеля остается достаточно хорошим несмотря на рост кредитования быстрее отрасли: доля NPLs составляет 7,4% при покрытии резервами в 1,7х.

— Высокая рентабельность собственного капитала ROE TTM 69% кратно превышает норму доходности по акциям 18%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 4,6х.

— Навес допэмиссии спал. Эмитент привлек 300 млн долл, разместив около 16,7 млн.GDR по цене 18 долл. в начале июля.

— Консолидация банковской отрасли поможет крупным игрокам привлечь клиентов, увеличить активы и, соответственно, доходы.

к содержанию ↑

Финансовые показатели TCS Group и события

Прибыль акционеров выросла на 37% во 2К2019, достигнув 8,2 млрд.руб. Всего за 6 месяцев кредитор заработал 15,4 млрд.руб. (+31%) с улучшением по ключевым направлениям: доходы от кредитования с учетом резервов увеличились на 29% во 2К2019, комиссионные – на 18%. Темпы роста ускорились в сравнении с 1-м кварталом.

Кредитный портфель gross вырос за квартал на 19,1% и на 42% с начала года. Тенденции в резервировании соответствуют на наш взгляд текущей экономической среде. Отчисления увеличились в 2,2х раза во 2К в сравнении с прошлым годом (частично связано с новыми стандартами учета), но стоимость риска повысилась на 140 б.п. до 8,9% с 7,5% в 1-м квартале. При подобной активной выдаче кредитов на фоне невыразительной динамики экономики и высокой конкуренции в сегменте качественных заемщиков мы считаем увеличение стоимости риска вполне естественным. Мы обращаем внимание, что банк поддерживает качество кредитного портфеля — доля неработающих кредитов снизилась до 7,4% с 8,1% кварталом ранее, объем списаний составил 4,7% портфеля gross в сравнении с 5,5% в 1К2019, а уровень покрытия резервами NPLs остается высоким – около 1,7х.

Недавно банк привлек 300 млн. долл. за счет выпуска акций и отменил дивиденды до конца года для того, чтобы максимально инвестировать в бизнес перед снижением процентных ставок и дальнейшим повышением требований к заемщикам по необеспеченным кредитам с 1 октября (чем выше долговая нагрузка заемщика (выплаты/средний ежемесячный доход) и ставка по кредиту, тем больше капитала будет требоваться на покрытие рисков).

  • Структура кредитного портфеля во 2-м квартале отразила увеличение веса обеспеченных кредитов, что соответствует стратегии банка. Доля обеспеченных кредитов составила 6% в сравнении с ~3% в 1К2019 и ~1% на конец года; вес автокредитов, которые также выдаются под залог, увеличилась примерно в 2х раза за квартал до 4%. Доля кредитных карт составила 64% портфеля (net) в сравнении с 73% на начало года и 85% во 2К2018. Доля на рынке кредитных карт увеличилась до 13,0% с 12,4% в 1К2019 и 11,8% в начале года.
  • Чистая процентная маржа снизилась во 2К2019 на 90 б.п. до 23,1% на фоне диверсификации кредитного портфеля.
  • Норматив достаточности капитала 1-го уровня по зарубежным стандартам улучшился во 2К2019 до 14,2% с 14,0% в 1-м квартале.
  • Менеджмент повысил прогноз по росту кредитного портфеля в 2019 году до значительно выше 60% с минимум 60%. В 1-м полугодии банк нарастил чистые кредиты на 46%. Стоимость риска ожидается на уровне 7-8% (ранее 6-7%). Чистая прибыль в этом году по прогнозам эмитента составит 35+ млрд.руб. Консенсус Bloomberg предполагает прибыль 2019П на уровне 35,8 млрд.руб. (+32% г/г).
  • Эмитент завершил размещение бумаг объемом 300 млн.долл (~10% капитала), продав 16,7 млн. GDR по цене по 18 долл. В результате сделки доля основателя снизилась с 43,8% до 40,4%. Основная причина привлечения финансирования – экспансия бизнеса, которая является приоритетом для ключевых акционеров. В связи с этим эмитент приостановил выплату дивидендов до конца 2019 года.
к содержанию ↑

Основные финансовые показатели TCS Group

млн руб., если не указано иное2К 20192К 2018Изм., %1П 20191П 2018Изм., %
Чистый проц. доходы21 63814 19152%39 73728 23741%
Резерв под убытки по кредитам6 6973 086117%11 5096 32782%
Чистый проц. доходы после резервов14 94111 10535%28 22821 91029%
Чистые комиссионные доходы4 5853 84019%8 9807 61818%
Чистая прибыль акционеров8 2105 98237%15 38911 71431%
CIR39,7%42,8%-3,1%41,1%42,7%-1,6%
Чистая процентная маржа (NIM)23,1%24,0%-0,9%22,4%24,7%-2,3%
CоR8,9%6,6%2,3%8,2%7,0%1,2%
2К 20191К 20194К 2018Изм., к/кИзм., YTD
Депозиты31528128111,9%12,1%
Кредиты gross33328023519,1%41,9%
Кредиты net29024119920,4%46,2%
Доля проблемных кредитов (NPLs)7,4%8,1%9,40%-0,7%-2,0%
Резерв/NPLs173,0%171,0%164,0%2,0%9,0%
Активы45240937610,6%20,4%
ROE (ТТМ), %69,3%70,2%64,7%-0,9%4,6%
к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям

млрд руб., если не указано иное201720182019П2020П
Чистая прибыль акционеров19,027,135,843,7
Рост, %73%42%32%22%
ROE53%65%58%46%
Норма выплат, % прибыли по МСФО32%44%18%30%
DPS, руб.0,601,070,491,00
Рост, %58%78%-54%105%
DY3,5%5,6%2,5%5,5%

Источник: данные компании, Bloomberg, ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды TCS Group

Ранее кредитор направлял на дивиденды сравнительно высокую долю прибыли — в среднем около 40% прибыли по МСФО в 2016-2018 гг, что превышало среднеотраслевой уровень. В конце прошлого года эмитент принял новую дивидендную политику, действующую с 1 апреля 2019 года, предусматривающую меньшие выплаты — до 30% прибыли предыдущего квартала при условии соблюдение нормативов достаточности капитала и ковенант. До конца 2019 года выплата дивидендов была приостановлена в связи с повышением требований к капиталу банков и намерением компании поддержать рост кредитного портфеля. С начала этого года банк сделал 2 квартальных платежа на сумму 0,49 долл. на акцию, что при прогнозном EPS предполагает коэффициент выплат ~16% прибыли 2019П и дивидендную доходность на дату закрытия реестра 2,5%.

Мы ожидаем восстановления дивидендных метрик со следующего года. Суммарный дивиденд за 2020 год, по нашим оценкам, составит 1,0 долл. при коэффициенте выплат 30% прибыли, что примерно соответствует консенсусу Bloomberg. Ожидаемую долларовую доходность 5,5% мы считаем привлекательной.

Дивиденды по акциям банка TCS Group за период 2015-2020

Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Оценка

По форвардным мультипликаторам акции TCS Group торгуются в среднем с премией 33% по отношению к аналогам, что во многом обусловлено привлекательными темпами роста прибыли и высокой рентабельностью собственного капитала. В сравнении с собственными мультипликаторами с конца 2018 года, когда эмитент утвердил новую дивидендную политику, мы видим дисконт в среднем 5% по P/E LTM, форвардному P/E и P/B. Анализ бумаг по целевой доходности предполагает целевую цену 28,7 долл. при прогнозном дивиденде 2020П 1,0 долл. и целевой DY 3,5%. Агрегированная оценка 20,0 долл. за акцию транслирует долларовую доходность 10% в перспективе 12 мес. Рекомендация «держать».

В будущем к положительной переоценке могут привести рост прибыли и кредитного портфеля при сохранении качества активов, а также возобновление дивидендных выплат. Ключевым риском для стоимости бумаг мы видим ослабление макроэкономической среды, что повлияет на качество кредитного портфеля, прибыль и дивиденды, а также выплаты ниже ожиданий.

к содержанию ↑

Основные данные по мультипликаторам:

Название банкаP/E 2019EP/E 2020EP/D 2019EP/D 2020E
TCS Group6,65,438,018,1
Сбербанк5,84,911,810,0
ВТБ7,87,516,015,4
Банк Санкт-Петербург2,72,513,312,5
Российские аналоги, медиана6,25,214,714,0
Аналоги в развив. странах, медиана7,37,016,917,5

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На дневном графике акции стабилизируются выше уровня поддержки 18. В районе поддержки 17,5-18 можно ожидать стабилизации. Открытие длинных позиций мы считаем целесообразным после пробития локального нисходящего тренда, который выступает в качестве сопротивления. Цель – 20.

Технический анализ банка TCS Group

Источник: Thomson Reuters

1+

Добавить комментарий