TCS Group
Рекомендация Держать
Целевая цена: 20,0 долл.
Текущая цена: 18,2 долл.
Потенциал: 10%

Инвестиционная идея

TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов. Среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%, а рентабельность собственного капитала в 2018 году была на уровне 65%.

Мы начинаем покрытие акций TCS Group с рекомендацией «держать» и целевой ценой 20,0 долл., которая предполагает потенциал роста 10% в перспективе 12 мес.

  • Прибыль акционеров выросла на 37% во 2К2019, достигнув 8,2 млрд.руб. Всего за 6 месяцев кредитор заработал 15,4 млрд.руб. (+31%) с улучшением по ключевым направлениям: доходы от кредитования с учетом резервов увеличились на 29% во 2К2019, комиссионные – на 18%.
  • В 2019 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль – 35+ млрд.руб. по оценкам менеджмента и 36 млрд.руб. согласно консенсусу Bloomberg, что предполагает рост на 32% г/г.
  • Кредитный портфель gross вырос за квартал на 19,1% и на 42% с начала года. Структура кредитного портфеля во 2-м квартале отразила увеличение веса обеспеченных кредитов, что соответствует стратегии банка. Доля на рынке кредитных карт увеличилась до 13,0% с 11,8% в начале года.
  • Мы ожидаем восстановления дивидендных метрик со следующего года. Суммарный дивиденд за 2020 год, по нашим оценкам, составит 1,0 долл. при коэффициенте выплат 30% прибыли. Ожидаемую долларовую доходность 5,5% мы считаем привлекательной.
  • Недавно банк привлек 300 млн. долл. за счет выпуска акций и отменил дивиденды до конца года для того, чтобы максимально инвестировать в бизнес перед снижением процентных ставок и дальнейшим повышением требований к заемщикам. Навес допэмиссии спал, акции стабилизировались.
  • Высокая рентабельность собственного капитала ROE (69% TTM) кратно превышает норму доходности по акциям 18%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 4,6х.
Основные показатели акций
Тикер TCS LI
ISIN US87238U2033
Рыночная капитализация 3,63 млрд долл.
Кол-во обыкн. акций 199,3 млн
Free float 53%
Мультипликаторы
P/E LTM 7,7
P/E 2019Е 6,1
P/B LFI 4,6
DY 2020E 5,5%
Финансовые показатели, млрд руб.
2017 2018
Чистая прибыль 19,0 27,1
Активы 268,8 375,5
Дивиденд, долл. 0,60 1,07
Финансовые коэффициенты
2017 2018
Чистая проц.маржа 25,3% 23,2%
Стоимость риска 5,5% 6,0%
ROE 53% 65%
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов, которые на конец 2К2019 составили 452 млрд руб. На текущий момент присутствует в 53 регионах России. В 2018 году банк вышел на рекордную прибыль 27 млрд.руб., среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%. Рентабельность собственного капитала в 2018 году составила 65%. Основные источники доходов – это кредитование и комиссионные. Кредитный портфель (net) формируется в основном за счет кредитных карт, которые на конец 2018 года формировали 73% портфеля; около 17% приходилось на кредиты наличными, 7% составляли кредиты POS. Банк ставит целью увеличить долю обеспеченных кредитов.

Структура капитала.  Крупнейшим акционером (40,4% акций) является владеет основатель банка Олег Тиньков, менеджменту принадлежит 6,5%, free-float 53,1%. Акции класса А торгуются в форме GDR 1:1 на Лондонской бирже с октября 2013 года. Количество акций класса А и Б 199,3 млн.штук.

Сравнение доходности акций банка TCS Group и индекса S&P 500

к содержанию ↑

Факторы привлекательности

— В 2019 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль – 35+ млрд.руб. по оценкам менеджмента и 36 млрд.руб. согласно консенсусу Bloomberg, что предполагает рост на 32% г/г.

— Кредитный портфель gross вырос на 42% с начала года. Качество кредитного портфеля остается достаточно хорошим несмотря на рост кредитования быстрее отрасли: доля NPLs составляет 7,4% при покрытии резервами в 1,7х.

— Высокая рентабельность собственного капитала ROE TTM 69% кратно превышает норму доходности по акциям 18%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 4,6х.

— Навес допэмиссии спал. Эмитент привлек 300 млн долл, разместив около 16,7 млн.GDR по цене 18 долл. в начале июля.

— Консолидация банковской отрасли поможет крупным игрокам привлечь клиентов, увеличить активы и, соответственно, доходы.

к содержанию ↑

Финансовые показатели TCS Group и события

Прибыль акционеров выросла на 37% во 2К2019, достигнув 8,2 млрд.руб. Всего за 6 месяцев кредитор заработал 15,4 млрд.руб. (+31%) с улучшением по ключевым направлениям: доходы от кредитования с учетом резервов увеличились на 29% во 2К2019, комиссионные – на 18%. Темпы роста ускорились в сравнении с 1-м кварталом.

Кредитный портфель gross вырос за квартал на 19,1% и на 42% с начала года. Тенденции в резервировании соответствуют на наш взгляд текущей экономической среде. Отчисления увеличились в 2,2х раза во 2К в сравнении с прошлым годом (частично связано с новыми стандартами учета), но стоимость риска повысилась на 140 б.п. до 8,9% с 7,5% в 1-м квартале. При подобной активной выдаче кредитов на фоне невыразительной динамики экономики и высокой конкуренции в сегменте качественных заемщиков мы считаем увеличение стоимости риска вполне естественным. Мы обращаем внимание, что банк поддерживает качество кредитного портфеля — доля неработающих кредитов снизилась до 7,4% с 8,1% кварталом ранее, объем списаний составил 4,7% портфеля gross в сравнении с 5,5% в 1К2019, а уровень покрытия резервами NPLs остается высоким – около 1,7х.

Недавно банк привлек 300 млн. долл. за счет выпуска акций и отменил дивиденды до конца года для того, чтобы максимально инвестировать в бизнес перед снижением процентных ставок и дальнейшим повышением требований к заемщикам по необеспеченным кредитам с 1 октября (чем выше долговая нагрузка заемщика (выплаты/средний ежемесячный доход) и ставка по кредиту, тем больше капитала будет требоваться на покрытие рисков).

  • Структура кредитного портфеля во 2-м квартале отразила увеличение веса обеспеченных кредитов, что соответствует стратегии банка. Доля обеспеченных кредитов составила 6% в сравнении с ~3% в 1К2019 и ~1% на конец года; вес автокредитов, которые также выдаются под залог, увеличилась примерно в 2х раза за квартал до 4%. Доля кредитных карт составила 64% портфеля (net) в сравнении с 73% на начало года и 85% во 2К2018. Доля на рынке кредитных карт увеличилась до 13,0% с 12,4% в 1К2019 и 11,8% в начале года.
  • Чистая процентная маржа снизилась во 2К2019 на 90 б.п. до 23,1% на фоне диверсификации кредитного портфеля.
  • Норматив достаточности капитала 1-го уровня по зарубежным стандартам улучшился во 2К2019 до 14,2% с 14,0% в 1-м квартале.
  • Менеджмент повысил прогноз по росту кредитного портфеля в 2019 году до значительно выше 60% с минимум 60%. В 1-м полугодии банк нарастил чистые кредиты на 46%. Стоимость риска ожидается на уровне 7-8% (ранее 6-7%). Чистая прибыль в этом году по прогнозам эмитента составит 35+ млрд.руб. Консенсус Bloomberg предполагает прибыль 2019П на уровне 35,8 млрд.руб. (+32% г/г).
  • Эмитент завершил размещение бумаг объемом 300 млн.долл (~10% капитала), продав 16,7 млн. GDR по цене по 18 долл. В результате сделки доля основателя снизилась с 43,8% до 40,4%. Основная причина привлечения финансирования – экспансия бизнеса, которая является приоритетом для ключевых акционеров. В связи с этим эмитент приостановил выплату дивидендов до конца 2019 года.
к содержанию ↑

Основные финансовые показатели TCS Group

млн руб., если не указано иное 2К 2019 2К 2018 Изм., % 1П 2019 1П 2018 Изм., %
Чистый проц. доходы 21 638 14 191 52% 39 737 28 237 41%
Резерв под убытки по кредитам 6 697 3 086 117% 11 509 6 327 82%
Чистый проц. доходы после резервов 14 941 11 105 35% 28 228 21 910 29%
Чистые комиссионные доходы 4 585 3 840 19% 8 980 7 618 18%
Чистая прибыль акционеров 8 210 5 982 37% 15 389 11 714 31%
CIR 39,7% 42,8% -3,1% 41,1% 42,7% -1,6%
Чистая процентная маржа (NIM) 23,1% 24,0% -0,9% 22,4% 24,7% -2,3%
CоR 8,9% 6,6% 2,3% 8,2% 7,0% 1,2%
2К 2019 1К 2019 4К 2018 Изм., к/к Изм., YTD
Депозиты 315 281 281 11,9% 12,1%
Кредиты gross 333 280 235 19,1% 41,9%
Кредиты net 290 241 199 20,4% 46,2%
Доля проблемных кредитов (NPLs) 7,4% 8,1% 9,40% -0,7% -2,0%
Резерв/NPLs 173,0% 171,0% 164,0% 2,0% 9,0%
Активы 452 409 376 10,6% 20,4%
ROE (ТТМ), % 69,3% 70,2% 64,7% -0,9% 4,6%
к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям

млрд руб., если не указано иное 2017 2018 2019П 2020П
Чистая прибыль акционеров 19,0 27,1 35,8 43,7
Рост, % 73% 42% 32% 22%
ROE 53% 65% 58% 46%
Норма выплат, % прибыли по МСФО 32% 44% 18% 30%
DPS, руб. 0,60 1,07 0,49 1,00
Рост, % 58% 78% -54% 105%
DY 3,5% 5,6% 2,5% 5,5%

Источник: данные компании, Bloomberg, ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды TCS Group

Ранее кредитор направлял на дивиденды сравнительно высокую долю прибыли — в среднем около 40% прибыли по МСФО в 2016-2018 гг, что превышало среднеотраслевой уровень. В конце прошлого года эмитент принял новую дивидендную политику, действующую с 1 апреля 2019 года, предусматривающую меньшие выплаты — до 30% прибыли предыдущего квартала при условии соблюдение нормативов достаточности капитала и ковенант. До конца 2019 года выплата дивидендов была приостановлена в связи с повышением требований к капиталу банков и намерением компании поддержать рост кредитного портфеля. С начала этого года банк сделал 2 квартальных платежа на сумму 0,49 долл. на акцию, что при прогнозном EPS предполагает коэффициент выплат ~16% прибыли 2019П и дивидендную доходность на дату закрытия реестра 2,5%.

Мы ожидаем восстановления дивидендных метрик со следующего года. Суммарный дивиденд за 2020 год, по нашим оценкам, составит 1,0 долл. при коэффициенте выплат 30% прибыли, что примерно соответствует консенсусу Bloomberg. Ожидаемую долларовую доходность 5,5% мы считаем привлекательной.

Дивиденды по акциям банка TCS Group за период 2015-2020

Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Оценка

По форвардным мультипликаторам акции TCS Group торгуются в среднем с премией 33% по отношению к аналогам, что во многом обусловлено привлекательными темпами роста прибыли и высокой рентабельностью собственного капитала. В сравнении с собственными мультипликаторами с конца 2018 года, когда эмитент утвердил новую дивидендную политику, мы видим дисконт в среднем 5% по P/E LTM, форвардному P/E и P/B. Анализ бумаг по целевой доходности предполагает целевую цену 28,7 долл. при прогнозном дивиденде 2020П 1,0 долл. и целевой DY 3,5%. Агрегированная оценка 20,0 долл. за акцию транслирует долларовую доходность 10% в перспективе 12 мес. Рекомендация «держать».

В будущем к положительной переоценке могут привести рост прибыли и кредитного портфеля при сохранении качества активов, а также возобновление дивидендных выплат. Ключевым риском для стоимости бумаг мы видим ослабление макроэкономической среды, что повлияет на качество кредитного портфеля, прибыль и дивиденды, а также выплаты ниже ожиданий.

к содержанию ↑

Основные данные по мультипликаторам:

Название банка P/E 2019E P/E 2020E P/D 2019E P/D 2020E
TCS Group 6,6 5,4 38,0 18,1
Сбербанк 5,8 4,9 11,8 10,0
ВТБ 7,8 7,5 16,0 15,4
Банк Санкт-Петербург 2,7 2,5 13,3 12,5
Российские аналоги, медиана 6,2 5,2 14,7 14,0
Аналоги в развив. странах, медиана 7,3 7,0 16,9 17,5

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На дневном графике акции стабилизируются выше уровня поддержки 18. В районе поддержки 17,5-18 можно ожидать стабилизации. Открытие длинных позиций мы считаем целесообразным после пробития локального нисходящего тренда, который выступает в качестве сопротивления. Цель – 20.

Технический анализ банка TCS Group

Источник: Thomson Reuters

1+

Добавить комментарий