Текущие уровни ВТБ интересны для спекулятивных покупок

Инвестиционная идея

ВТБ – второй крупнейший по активам и кредитам банк в России с активами 13 трлн руб. Доля государства в капитале около 60%.

Мы сохраняем целевую цену по акциям ВТБ 0,05 руб., но повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста 31% в перспективе 12 мес.

• В 3-м квартале банк показал прогресс по прибыли и рентабельности капитала, операционной эффективности, кредитованию и депозитам. Прибыль выросла на 137% г/г, ROE TTM повысилась до 12,7%.
• Цель менеджмента по прибыли 2018П 170 млрд.руб. вполне реальна при прибыли за 9 мес. 140 млрд.руб.
• Согласно прогнозам Bloomberg, в 2019-2020 ожидается рост прибыли до 179 и 204 млрд.руб соответственно.
• В инвестиционном кейсе VTBR остаются точки уязвимости, в частности, банк показал малое улучшение по показателям качества кредитного портфеля и несколько ослабил прогноз по чистой процентной марже в этом году, но после падения акций на 35% от годовых максимумов текущая оценка, на наш взгляд, уже неплохо компенсирует риски. Акции торгуются по 3,7х годовой прибыли в 2018 и 3,5х 2019П. P/B составляет 0,34 при ROE 12.7%.
• По итогам года на дивиденды может быть направлено менее 50% прибыли по МСФО (61% в 2017) на фоне повышения требований ЦБ к капиталу российских банков. Прогнозный DPS составляет 0,0032 руб. на акцию (-7%) с ожидаемой доходностью 8,4%.
• Группа ВТБ продолжает региональную экспансию. Помимо банка Возрождение ВТБ планирует приобрести свыше 70% акций Запсибкомбанка, одного из крупнейших кредиторов в Тюменской области, а также 81% акций нижегородского Саровбизнесбанка.

Краткое описание эмитента

ВТБ – это финансовая группа, включающая в себя более 20 компаний в области кредитования, инвестбанкинга, страхования и лизинга. На рынке депозитов физ.лиц, кредитования компаний и потребителей ВТБ занимает второе место после Сбербанка. На конец 2017 г. активы группы составили 13 трлн руб., кредитный портфель gross 9,77 трлн руб., 75% кредитного портфеля – корпоративные.

Структура капитала. Контрольный пакет, ~ 60%, находится у государства. Free-float составляет 39%.

Финансовые показатели ВТБ

• Банк отчитался о росте прибыли в 3-м квартале на 137% до 41,2 млрд.руб. Рентабельность собственного капитала за последние 4 квартала повысилась до 12,7%. Результаты неоднозначные — мы видим улучшение по рентабельности, улучшение по операционной эффективности и годовая цель по прибыли 2018П 170 млрд.руб. выглядит вполне достижимой при прибыли за 9 мес. 140 млрд.руб., но в дополнение к невысокому качеству кредитного портфеля добавилось ослабление некоторых ключевых показателей в 3-м квартале – комиссий и чистой процентной маржи.
• Доходы от кредитования увеличились в 3-м квартале на 10% в основном за счет снижения резервирования на 8,5%. Чистая процентная маржа (NIM) сжалась до 3,9% с 4,2% во 2К 2018 и 4,1% в 3К 2017 на фоне повышения процентных ставок, и банк немного ослабил прогноз по NIM 2018П с ≥4% до ~4%. Комиссии сократились на 2,5% в 3-м квартале, хотя банк планирует показать достаточно высокий однозначный темп роста по итогам года, выше чем 3,6% за 9мес.2018. Чистые доходы от страхования повысились на 60% до 8 млрд.руб.
• Операционная эффективность улучшилась до 38,5% с 48,8% годом ранее. Оплата труда и административные расходы практически не изменились (+0,3% г/г).
• В отчетности баланс на конец 3-го квартала приведен с учетом деконсолидации Почта банка после изменения формы учета ПБ в сентябре. Сопоставимые ключевые балансовые показатели показали умеренное улучшение в 3К: в корпоративном сегменте кредиты выросли на 11% к/к, депозиты на 1%, в розничном – кредитование увеличилось на 7%, депозиты на 2%.
• Стоимость риска остается невысокой — 1,5% за 9м2018, и менеджмент сохранил прогноз по CoR 2018П >1.5%, но качество кредитного портфеля мало улучшилось в 3-м квартале. Доля неработающих кредитов снизилась в сопоставимых цифрах до 6,9% с 7,5% во 2К 2018, но остается довольно высокой в сравнении со Сбербанком (4,1%). Покрытие NPLs резервами повысилось до 102,5% с 101%, но сохраняется на достаточно низком уровне (~180% у Сбербанка), что является точкой уязвимости.

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Консенсус Bloomberg предполагает прибыль по итогам года в объеме 162 млрд.руб. с ростом на 35% г/г и ROE 11,8%. Ожидания на 2019-2020П предполагают постепенный прогресс по прибыли со среднегодовым темпом 12% и улучшением по рентабельности до 13% к 2020 году, что позволит поддерживать выплату дивидендов вблизи рекордных уровней.

Банк остается активным в сфере поглощений, и эмитент продолжает региональную экспансию. Помимо банка Возрождение ВТБ планирует приобрести свыше 70% акций Запсибкомбанка, одного из крупнейших кредиторов в Тюменской области, а также 81% акций нижегородского Саровбизнесбанка.

Ключевым риском является ухудшение операционной среды, что обострит кредитные риски и неблагоприятно повлияет на прибыль и дивиденды. Новый раунд американских акций не затронул банковский сектор РФ напрямую, и риски несколько ослабли, но обесценение рубля оказывает давление на уровень достаточности капитала, что в будущем может ограничить выплату дивидендов.

Источник: Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»

Дивиденды ВТБ

Рекомендуемая норма выплаты дивидендов по обыкновенным акциям составляет, как правило, не менее 25% чистой прибыли по МСФО. Дивиденд по обыкновенным акциям будет определяться дивидендной доходностью, равной доходности по привилегированным акциям ВТБ.

По итогам 2017 года банк выплатил 61% прибыли МСФО по всем типам акций, на дивиденды по обыкновенным акциям было направлено 37% прибыли. Недавно глава ВТБ сообщил о том, что в этом году норма выплат, скорее всего, будет ниже 50% в связи с повышением требований ЦБ к капиталу для российских банков. Согласно консенсусу Bloomberg, дивиденд за 2018 год составит 0,0032 руб. на акцию (-7% г/г), что означает ожидаемую дивидендную доходность 8,4% к текущей цене. По прогнозам выплаты по VTBR будут оставаться вблизи рекордных уровней.

Ниже приводим историю выплат и прогноз дивидендов по акциям ВТБ:

Источник: данные компании, Bloomberg

Оценка

Мы сохраняем целевую цену 0,05 руб., но повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из апсайда 31%. В инвестиционном кейсе банка остаются слабые места, в частности, показатели кредитного риска и снижение чистой процентной маржи в последнем квартале, но после падения акций на 35% от годовых максимумов текущая оценка, на наш взгляд, уже неплохо компенсирует риски. По ключевым мультипликаторам банк выглядит дешево – VTBR торгуется по 3,7х годовой прибыли в 2018 и 3,5х 2019П, P/B составляет 0,34 при ROE 12.7%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

Техническая картина акций ВТБ

На недельном графике акции сформировалась разворотная фигура «клин». Покупки имеют смысл после пробития и закрепления выше недельного максимума 0,0388. Цели – 0,045, 0,050. Уровни поддержки 0,0363, 0,034.

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.