Total — интересный бизнес со справедливой оценкой

Инвестиционная идея

Total — крупнейший во Франции и один из крупнейших в Европе нефтегазовый мейджор.

Мы рекомендуем «Держать» акции Total с целевой ценой $ 47,5. Потенциал в перспективе 12 мес. cоставляет 5,8%, а с учетом дивидендов — 12,9%.

Total имеет высоко диверсифицированный бизнес по всему миру. Компания активна в добыче и переработке нефти и газа, производстве и трейдинге сжиженного природного газа (СПГ), а также развитии возобновляемых источников энергии (ВИЭ).

Стратегия Total предполагает рост мощностей ВИЭ в 5 раз и рост производства СПГ на 40% в ближайшие 5 лет. Кроме того, Total планирует оптимизировать операционные расходы и наращивать добычу в среднем на 2% в год.

Total имеет одну из самых высоких дивидендных доходностей в секторе — 7,1% в ближайшие 12 мес. Компания практически не стала снижать уровень дивидендов даже в пандемию.

Позитивные моменты в бизнесе Total во многом стали причиной опережающей динамики акций компании в последний год относительно сектора. Это ограничивает дальнейший апсайд.

Описание компании

Total — один из крупнейших нефтегазовых мейджоров в Европе. Компания занимается добычей и переработкой нефти и газа, производством СПГ, активно развивает направление ВИЭ.

Крупнейшими сегментами по выручке являются переработка и нефтехимия, а также реализация конечным потребителям. При этом основная маржа зарабатывается уже на этапе разведки и добычи, но продукция данного сегмента преимущественно идет на переработку, из-за чего ее доля во внешних продажах крайне мала.

^{Источник: данные компании}

У Total достаточно высокая доля природного газа в добыче — почти половина добываемых углеводородов. В географическом плане диверсификация также впечатляет: Total имеет добывающие активы во всех ключевых регионах мировой добычи нефти. При этом большая часть добычи сосредоточена в Европе, Африке и Центральной Азии.

Добыча углеводородов Total, тыс. б. н. э. в сутки

^{Источник: данные компании}

Высокая доля природного газа в добыче естественным образом приводит к значительному объему производства СПГ. Total преимущественно производит СПГ через различные совместные предприятия. Российскому инвестору среди совместных предприятий Total лучше всего известен проект «Ямал СПГ» компании «НОВАТЭК», в котором французскому мейджору принадлежит 20%. Кроме того, Total купил 10% в следующем крупном проекте «НОВАТЭКа» — «Арктик СПГ-2», чей запуск планируется в 2023 году. Интересно отметить, что продажи СПГ существенно превышают производство. Это связано с тем, что Total является одним из крупнейших трейдеров СПГ, занимающимся перепродажей данного вида топлива.

^{Источник: данные компании}

Стратегия развития

Total — один из нефтегазовых мейджоров, которые уделяют чрезвычайно много внимания теме снижения выбросов и ESG-повестке в целом. Во многом это, конечно, связано с общей целью ЕС достичь углеродной нейтральности к 2050 году — одним из элементов стратегии Total является поддержка данной цели.

Прогноз выбросов парниковых газов в ЕС

^{Источник: Еврокомиссия}

В связи с таким доминированием зеленой повестки в ЕС центральный элемент стратегии Total — рост мощностей в сегменте ВИЭ, к которому в первую очередь относятся солнечная и ветряная генерация. Уже сейчас Total участвует в проектах общей мощностью 7 ГВт, а к 2025 году компания планирует увеличить эту цифру в 5 раз — до 35 ГВт. По расчетам менеджмента, к 2025 году данный сегмент сможет генерировать около $ 1,5 млрд операционного денежного потока. Для сравнения: в достаточно удачный 2019 год Total заработала $ 24,7 млрд операционного денежного потока.

^{Источник: данные компании}

Интересно отметить, что в отличие от многих нефтяных компаний, фокусирующихся на развитии ВИЭ, планы Total этим не ограничиваются. Среди наиболее значимых элементов стратегии компании можно выделить:

• Рост добычи углеводородов в среднем на 2% в год в ближайшие 5 лет.
• Рост производства СПГ на 40% до 2025 года и удвоение его объема реализации к 2030 году.
• Оптимизация операционных расходов на $ 2 млрд к 2025 году по сравнению с 2019 годом.
• Безубыточность при ценах на нефть выше $ 25 за баррель и полное покрытие дивидендов свободным денежным потоком при цене на нефть выше $ 40.
• Доведение доли биотоплива в общих продажах топлива до 10–15% к 2030 году.

Дивидендная политика

Total является одной из самых дивидендных компаний среди нефтегазовых мейджоров из развитых стран. В ближайшие 12 мес. прогнозный размер дивиденда составляет € 2,64, что соответствует 7,1% дивидендной доходности. Менеджмент компании старается удерживать размер дивидендов на уровнях, близких к прошлогодним, а в удачные годы незначительно повышать их. Дивиденды выплачивают раз в квартал.

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Кроме того, Total периодически проводит обратный выкуп акций. Его объем обычно связан с наличием излишков денежных средств после выплаты дивидендов и капитальных расходов. Таким образом, в удачные годы (вроде 2018-го) количество выкупленных акций может увеличиваться, а в более тяжелые (как 2020-й) — снижаться. В удачный год buyback может добавить почти 3% к доходности акционеров.

^{Источник: данные компании}

Отраслевые тенденции

Цены на нефть успешно восстановились от эффекта пандемии и сейчас консолидируются около отметки $ 65 — даже выше, чем в среднем в начале 2020 года.

^{Источник: finam.ru}

Основной причиной успешного восстановления цен на нефть стало, конечно, соглашение ОПЕК+ по ограничению добычи. На данный момент с учетом добровольного сокращения добычи со стороны Саудовской Аравии альянс добывает почти на 8 млн б/с меньше базового уровня. Учитывая восстановление цен и спроса, с мая ОПЕК+ постепенно начнет наращивать добычу, к июлю сокращение уменьшится до 5,8 млн б/с.  По оценкам EIA, это приведет рынок к балансу спроса и предложения к середине текущего года. Полное восстановление спроса ожидается к середине 2022 года, но пока неизвестно, сможет ли ОПЕК+ даже в таком сценарии отказаться от соглашения. Стоит отметить, что из-за диверсифицированного портфеля добывающих активов по всему миру Total также страдает от ограничения добычи — в 2020 году негативный эффект оценивался приблизительно в 100 тыс. б/с.

^{Источник: EIA}

Ключевыми рисками для достижения баланса на нефтяном рынке являются крайне тяжелая ситуация с коронавирусом в Индии, Японии и странах Южной Америки, а также возможность заключения ядерной сделки между США и Ираном, что вызовет рост экспорта иранской нефти.

Если говорить о втором по значимости для Total рынке газа, то на нем все прекрасно. За счет аномально холодной зимы в Европе и Азии запасы в газохранилищах к концу зимы снизились до минимума с 2018 года — < 30%. Более того, по состоянию на второе мая они так и не начали расти, хотя обычно уже в начале апреля тренд сменяется на увеличение запасов.

^{Источник: GIE}

Все это неизбежно привело к росту цен на газ, которые сейчас стабильно выше $ 250 за 1 тыс. кубометров. Рынок газа менее чувствителен к небольшим скачкам спроса и предложения, чем рынок нефти. Особенно это актуально в летний сезон, когда спрос преимущественно определяется не температурой, а предсказуемым спросом со стороны электрогенерирующих компаний. На наш взгляд, это позволит ценам на газ оставаться на комфортном уровне как минимум до середины осени, когда начнется следующий отопительный сезон.

Финансовые результаты

В первом квартале 2021 года Total ожидаемо значительно улучшила свои финансовые результаты по сравнению с прошлым годом. Выручка выросла на 15,3% г/г, EBITDA — 32,5% г/г, а чистая прибыль увеличилась на 68,6%.

Основным позитивным моментом, повлиявшим на финансовые результаты компании, стала, конечно, цена на нефть, которая в среднем выросла на 22% г/г, до $ 61,2 за баррель. Частично компенсировало это снижение добычи ЖУВ на 11,2% г/г во многом из-за соглашения ОПЕК+. Кроме того, из-за карантинов в Европе маржа переработки в данном регионе все еще остается достаточно низкой по историческим меркам.

Интересно, что, несмотря на достаточно тяжелый 2020 год и то, что Total не снижала дивиденды, компания смогла даже немного уменьшить чистый долг — на 12,6% г/г. Соотношение Net Debt / LTM EBITDA остается на достаточно комфортном уровне — 1,3.

Total: финансовые результаты за 1К 2020 (млрд $)

^{Источник: данные компании}

Total: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд $)

 ^{Источник: Bloomberg}

Оценка

Для оценки компании мы использовали метод мультипликаторов относительно европейских аналогов, которая дала целевую капитализацию $ 125,0 млрд, или $ 47,5 на акцию. Это предполагает апсайд 5,8%, что соответствует рейтингу «Держать». С учетом дивидендов потенциал составляет 12,9%.

 ^{Источник: расчеты ГК «ФИНАМ», Reuters}

Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего составляет, по нашим расчетам, € 47,5 или $ 57,24, если смотреть на АДР (апсайд — 27,5%), рейтинг акции — 4,2 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell.)

В том числе оценка целевой цены акций Total аналитиками Credit Suisse составляет € 44,0 (рекомендация — «Нейтрально»), Société Générale — € 46,0 («Покупать»), Berenberg — € 39,0 («Держать»).

Акции на фондовом рынке

С начала 2019 года акции Total выглядели лучше, чем ближайший аналог Royal Dutch Shell и европейский индекс нефти и газа. Это в первую очередь связано с тем, что Total благодаря высокой диверсификации бизнеса лучше многих европейских аналогов смогла пережить тяжелый 2020 год. Позитивно на акции повлияли и озвученные в середине 2020 года планы по активному развитию ВИЭ в ближайшие 5–10 лет. На наш взгляд, сейчас позитивные моменты уже учтены в котировках французского мейджора, в ближайшие месяцы его акции будут двигаться на уровне сектора.

^{Источник: Reuters}

Техническая картина

С технической точки зрения акции Total торгуются в рамках краткосрочного нисходящего тренда. Поддержкой в случае углубления коррекции выступит уровень $ 41,9, от которого уже несколько раз начинался рост.

^{Источник: finam.ru}