Интер РАО
Рекомендация Держать
Целевая цена: 4,26 руб.
Текущая цена: 3,98 руб.
Потенциал: 7%

Инвестиционная идея

Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

На фоне сильных результатов за 9 мес. и роста ожиданий по прибыли в ближайшие годы мы повышаем целевую цену акций IRAO с 3,93 до 4,26 руб., сохраняя рекомендацию «держать», исходя из апсайда 7% в перспективе 12 мес.

  • EBITDA за 9 мес. выросла на 44% до 83,4 млрд.руб. c улучшением в ключевых бизнес-сегментах – генерации, сбыте и трейдинге. Чистая прибыль акционеров составила 55 млрд.руб (+34%). Денежный поток практически удвоился, достигнув 32 млрд.руб.
  • Чистая денежная позиция увеличилась до 146,8 млрд.руб. с 135,9 млрд.руб. на начало года. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации и поглощения.
  • По итогам года ожидается рост прибыли на 30%, до 70 млрд.руб., что позволит увеличить дивидендные выплаты.
  • Норма дивидендных выплат, вероятнее всего, останется на уровне 25%, и дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,167 руб. (+28%) с ожидаемой доходностью 4,2%.
  • По форвардным мультипликаторам акции IRAO торгуются с небольшой премией по отношению к аналогам, около 7%, но это можно объяснить динамикой прибыли, денежного потока и крупным запасом ликвидности на балансе.
Основные показатели акций
Тикер IRAO
ISIN RU000A0JPNM1
Рыночная капитализация 416 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций 104,4 млрд
Free float 29%
Мультипликаторы
P/E LTM 6,1
P/E 2018Е 6,0
P/B LFI 0,9
P/S LTM 0,4
EV/EBITDA LTM 2,6
Финансовые показатели, млрд руб.
2016 2017
Выручка 868,2 917,0
EBITDA 100,2 77,2
Чистая прибыль 60,8 53,8
Дивиденд, коп. 14,7 13,0
Финансовые коэффициенты
2016 2017
Маржа EBITDA 11,5% 8,4%
Чистая маржа 7,0% 5,9%
ROE 15,6% 12,3%
Долг/ собств. капитал 0,04 0,06
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA.  В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.

Сравнение доходности акций «Интер РАО» и индекса РТС

к содержанию ↑

Финансовые показатели

Сильные результаты за 3К18. Чистая прибыль акционеров выросла в 3-м квартале на 62% до 17 млрд.руб., EBITDA – на 50% до 27 млрд.руб. Всего за 9 мес. компания заработала 55 млрд.руб. чистой прибыли, что на 34% больше, чем в прошлом году, маржа EBITDA повысилась на 280 б.п. до 12,1%. Рентабельность собственного капитала за последние 4 квартала повысилась до 14,9% с 12,3% в 2017. EBITDA во всех ключевых сегментах компании – генерации, сбыте и трейдинге, выросла. Денежный поток за 9 мес. практически удвоился до 32 млрд.руб. Компания повысила прогноз по EBITDA до 110-115 млрд.руб. (ранее 105-110 млрд.руб.).

В генерации выручка с начала года повысилась на 5,6% до 144,2 млрд.руб, EBITDA на 14,3% до 55,6 млрд.руб. Главным драйвером роста стала реализация мощности по ДПМ после введения новой мощности 1,8 ГВт. Производственные показатели при этом вышли смешанные. выработка электроэнергии сократилась на 1%, производство тепла увеличилось на 4,7%. Цены на э/э на рынке РСВ в 1-й ценовой зоне снизились на 2,5%, во 2-й зоне – повысились на 1,4%. Средний тариф на тепло увеличился на 3,2%.

В сбытовом бизнесе выручка за 9 мес. выросла на 10% до 457,7 млрд.руб, EBITDA на 27,6% до 18,5 млрд.руб. Производственные показатели улучшились в сравнении с прошлым годом –абонентская база расширилась на 3,9% г/г, объем полезного отпуска вырос на 4,3%, среднеотпускные цены увеличились.

В трейдинге выручка повысилась на 22,4% до 51,3 млрд.руб, EBITDA на 103,6% до 10,3 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э, а также снижения курса рубля.

Чистая денежная позиция увеличилась до 146,8 млрд.руб. с 135,9 млрд.руб. на начало года. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации и поглощения.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Интер РАО»

млн руб., если не указано иное 3К 2018 3К 2017 Изм., % 9м 2018 9м 2017 Изм., %
Выручка 227 482 207 229 9,8% 688 228 621 078 10,8%
EBITDA 27 067 18 027 50,1% 83 440 57 957 44,0%
Маржа EBITDA 11,9% 8,7% 3,2% 12,1% 9,3% 2,8%
Операционная прибыль 20 309 12 091 68,0% 63 765 41 392 54,1%
Маржа опер. прибыли 8,9% 5,8% 3,1% 9,3% 6,7% 2,6%
Чистая прибыль акционеров 16 938 10 473 61,7% 54 948 40 916 34,3%
Маржа чистой прибыли 7,4% 5,1% 2,4% 8,0% 6,6% 1,4%
EPS, базовая, руб. 0,229 0,125 83,2% 0,679 0,490 38,6%
EPS, разводн., руб. 0,229 0,124 84,7% 0,675 0,482 40,0%
CFO 17 097 16 789 1,8% 48 773 38 509 26,7%
FCFF 13 809 6 944 98,9% 31 771 16 380 94,0%
3К 2018 4К 2017
Долг 47 105 28 477 65,4%
Чистый долг -146 820 -135 870 8,1%
Чистый долг/EBITDA NA NA NA
Долг/ собств. капитал 0,10 0,06 0,62
ROE 14,9% 12,3% 2,6%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Интер РАО показывает лучшую динамику прибыли в отрасли в этом году, генерируя существенный положительный денежный поток, который по нашим оценкам может составить почти 74 млрд.руб. в этом году. По итогам года ожидается чистая прибыль в объеме ~70 млрд.руб. (+30%). Темпы роста прибыли по прогнозам замедлятся со следующего года, но будут превышать инфляцию.

У компании относительно невысокая потребность в капитальных расходах. По данным компании инвест программа в этом году составит 25 млрд.руб. или всего 2,6% выручки, и 10-15 млрд.руб. поддерживающего CAPEX в 2019 году. Капитальные расходы на модернизацию компания ранее оценивала в 3 млрд.долл. на 7 ГВт мощности или около 19 млрд.руб. в год. Начало нового инвестиционного цикла снизит денежный поток, но он будет оставаться положительным и впечатляющим, свыше 50 млрд.руб. в год.

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям «Интер РАО»

млрд руб., если не указано иное 2 016 2 017 2018П 2019П 2020П
Выручка 868,2 917,0 957,0 989,0 1 033,0
Изменение 8% 6% 4% 3% 4%
EBITDA 100,2 77,2 108,5 108,6 114,3
Изменение 102% -23% 41% 0% 5%
Маржа EBITDA 11,5% 8,4% 11,3% 11,0% 11,1%
Чистая прибыль акц. 60,8 53,9 69,8 74,5 81,5
Изменение 167% -11% 30% 7% 9%
Маржа прибыли 7,0% 5,9% 7,3% 7,5% 7,9%
CFO 81,4 87,2 98,9 94,7 95,9
CAPEX 34,7 31,5 25,0 41,3 41,9
CAPEX, % от выручки 4,0% 3,4% 2,6% 4,2% 4,1%
FCFF 46,6 55,7 73,9 53,4 54,0
Чистый долг -78,4 -125,6 -160,0 -213,0 -267,1
Дивиденды 15,3 13,6 17,5 18,6 20,4
Норма выплаты, % 25% 25% 25% 25% 25%
DPS, руб. 0,1468 0,1304 0,1672 0,1783 0,1952
Изменение 724% -11% 28% 7% 9%
DY 4,0% 3,2% 4,2% 4,5% 4,9%

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды «Интер РАО»

Недостатком инвестиционного кейса, на наш взгляд, остается сдерживание нормы выплат при обширных финансовых ресурсах. Последние 2 года компания направляла на дивиденды 25% прибыли по МСФО — минимальный уровень по дивидендной политике, и пока нет сигналов от компании об увеличении нормы выплат, что мы считаем главным сдерживающим фактором для акций IRAO.

На данный момент IRAO торгуются с доходностью чуть свыше 4%, что при сравнении с другими генерирующими компаниями, а также распределительными, не вызывает особого интереса. Переоценка капитализации компании может произойти на фоне прогресса по норме выплат.

Мы пока сохраняем допущение о распределении 25% прибыли в ближайшие годы, что при прогнозной чистой прибыли 2018П означает дивиденд 0,167 руб. на акцию (+28%) с доходностью 4,2% к текущему курсу.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

Дивиденды по акциям «Интер РАО» за период 2011-2021

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

Оценка

На фоне сильных результатов за 9 мес. и роста ожиданий по прибыли в ближайшие годы мы повышаем целевую цену акций IRAO с 3,93 до 4,26 руб., сохраняя рекомендацию «держать», исходя из апсайда 7% в перспективе 12 мес.

К положительной переоценке могут привести повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компании Рын. кап., млн $ P/E 2018E P/E 2019E EV / EBITDA 2018E EV / EBITDA 2019E P/D 2018E P/D 2019E
Интер РАО 6 104 6,0 5,6 2,3 2,3 22,3 20,4
РусГидро 3 481 5,0 6,8 4,6 3,7 14,6 8,5
Юнипро 2 578 10,4 9,7 5,9 5,4 11,7 7,7
ОГК-2 554 4,0 3,2 2,9 2,7 11,7 11,2
Мосэнерго 1 058 3,7 5,8 1,2 1,6 22,9 22,8
ТГК-1 487 3,3 3,4 2,4 2,4 13,7 14,5
Энел Россия 582 5,3 5,2 3,8 3,8 8,1 10,1
Иркутскэнерго 923 NA NA NA NA NA NA
Медиана, Россия 5,0 5,6 2,9 2,7 13,7 11,2
Медиана, развивающихся страны 13,7 11,9 8,6 7,6 21,1 21,6

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

Акции IRAO продолжают консолидацию в диапазоне 3,25-4,43. Уровни поддержки 3,95 и 3,70. Зона сопротивления – 4,30-4,45.

Техническая картина акций «Интер РАО»

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий