Интер РАО
РекомендацияДержать
Целевая цена:4,26 руб.
Текущая цена:3,98 руб.
Потенциал:7%

Инвестиционная идея

Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

На фоне сильных результатов за 9 мес. и роста ожиданий по прибыли в ближайшие годы мы повышаем целевую цену акций IRAO с 3,93 до 4,26 руб., сохраняя рекомендацию «держать», исходя из апсайда 7% в перспективе 12 мес.

  • EBITDA за 9 мес. выросла на 44% до 83,4 млрд.руб. c улучшением в ключевых бизнес-сегментах – генерации, сбыте и трейдинге. Чистая прибыль акционеров составила 55 млрд.руб (+34%). Денежный поток практически удвоился, достигнув 32 млрд.руб.
  • Чистая денежная позиция увеличилась до 146,8 млрд.руб. с 135,9 млрд.руб. на начало года. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации и поглощения.
  • По итогам года ожидается рост прибыли на 30%, до 70 млрд.руб., что позволит увеличить дивидендные выплаты.
  • Норма дивидендных выплат, вероятнее всего, останется на уровне 25%, и дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,167 руб. (+28%) с ожидаемой доходностью 4,2%.
  • По форвардным мультипликаторам акции IRAO торгуются с небольшой премией по отношению к аналогам, около 7%, но это можно объяснить динамикой прибыли, денежного потока и крупным запасом ликвидности на балансе.
Основные показатели акций
ТикерIRAO
ISINRU000A0JPNM1
Рыночная капитализация416 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций104,4 млрд
Free float29%
Мультипликаторы
P/E LTM6,1
P/E 2018Е6,0
P/B LFI0,9
P/S LTM0,4
EV/EBITDA LTM2,6
Финансовые показатели, млрд руб.
20162017
Выручка868,2917,0
EBITDA100,277,2
Чистая прибыль60,853,8
Дивиденд, коп.14,713,0
Финансовые коэффициенты
20162017
Маржа EBITDA11,5%8,4%
Чистая маржа7,0%5,9%
ROE15,6%12,3%
Долг/ собств. капитал0,040,06
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA.  В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.

Сравнение доходности акций «Интер РАО» и индекса РТС

к содержанию ↑

Финансовые показатели

Сильные результаты за 3К18. Чистая прибыль акционеров выросла в 3-м квартале на 62% до 17 млрд.руб., EBITDA – на 50% до 27 млрд.руб. Всего за 9 мес. компания заработала 55 млрд.руб. чистой прибыли, что на 34% больше, чем в прошлом году, маржа EBITDA повысилась на 280 б.п. до 12,1%. Рентабельность собственного капитала за последние 4 квартала повысилась до 14,9% с 12,3% в 2017. EBITDA во всех ключевых сегментах компании – генерации, сбыте и трейдинге, выросла. Денежный поток за 9 мес. практически удвоился до 32 млрд.руб. Компания повысила прогноз по EBITDA до 110-115 млрд.руб. (ранее 105-110 млрд.руб.).

В генерации выручка с начала года повысилась на 5,6% до 144,2 млрд.руб, EBITDA на 14,3% до 55,6 млрд.руб. Главным драйвером роста стала реализация мощности по ДПМ после введения новой мощности 1,8 ГВт. Производственные показатели при этом вышли смешанные. выработка электроэнергии сократилась на 1%, производство тепла увеличилось на 4,7%. Цены на э/э на рынке РСВ в 1-й ценовой зоне снизились на 2,5%, во 2-й зоне – повысились на 1,4%. Средний тариф на тепло увеличился на 3,2%.

В сбытовом бизнесе выручка за 9 мес. выросла на 10% до 457,7 млрд.руб, EBITDA на 27,6% до 18,5 млрд.руб. Производственные показатели улучшились в сравнении с прошлым годом –абонентская база расширилась на 3,9% г/г, объем полезного отпуска вырос на 4,3%, среднеотпускные цены увеличились.

В трейдинге выручка повысилась на 22,4% до 51,3 млрд.руб, EBITDA на 103,6% до 10,3 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э, а также снижения курса рубля.

Чистая денежная позиция увеличилась до 146,8 млрд.руб. с 135,9 млрд.руб. на начало года. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации и поглощения.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Интер РАО»

млн руб., если не указано иное3К 20183К 2017Изм., %9м 20189м 2017Изм., %
Выручка227 482207 2299,8%688 228621 07810,8%
EBITDA27 06718 02750,1%83 44057 95744,0%
Маржа EBITDA11,9%8,7%3,2%12,1%9,3%2,8%
Операционная прибыль20 30912 09168,0%63 76541 39254,1%
Маржа опер. прибыли8,9%5,8%3,1%9,3%6,7%2,6%
Чистая прибыль акционеров16 93810 47361,7%54 94840 91634,3%
Маржа чистой прибыли7,4%5,1%2,4%8,0%6,6%1,4%
EPS, базовая, руб.0,2290,12583,2%0,6790,49038,6%
EPS, разводн., руб.0,2290,12484,7%0,6750,48240,0%
CFO17 09716 7891,8%48 77338 50926,7%
FCFF13 8096 94498,9%31 77116 38094,0%
3К 20184К 2017
Долг47 10528 47765,4%
Чистый долг-146 820-135 8708,1%
Чистый долг/EBITDANANANA
Долг/ собств. капитал0,100,060,62
ROE14,9%12,3%2,6%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Интер РАО показывает лучшую динамику прибыли в отрасли в этом году, генерируя существенный положительный денежный поток, который по нашим оценкам может составить почти 74 млрд.руб. в этом году. По итогам года ожидается чистая прибыль в объеме ~70 млрд.руб. (+30%). Темпы роста прибыли по прогнозам замедлятся со следующего года, но будут превышать инфляцию.

У компании относительно невысокая потребность в капитальных расходах. По данным компании инвест программа в этом году составит 25 млрд.руб. или всего 2,6% выручки, и 10-15 млрд.руб. поддерживающего CAPEX в 2019 году. Капитальные расходы на модернизацию компания ранее оценивала в 3 млрд.долл. на 7 ГВт мощности или около 19 млрд.руб. в год. Начало нового инвестиционного цикла снизит денежный поток, но он будет оставаться положительным и впечатляющим, свыше 50 млрд.руб. в год.

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям «Интер РАО»

млрд руб., если не указано иное2 0162 0172018П2019П2020П
Выручка868,2917,0957,0989,01 033,0
Изменение8%6%4%3%4%
EBITDA100,277,2108,5108,6114,3
Изменение102%-23%41%0%5%
Маржа EBITDA11,5%8,4%11,3%11,0%11,1%
Чистая прибыль акц.60,853,969,874,581,5
Изменение167%-11%30%7%9%
Маржа прибыли7,0%5,9%7,3%7,5%7,9%
CFO81,487,298,994,795,9
CAPEX34,731,525,041,341,9
CAPEX, % от выручки4,0%3,4%2,6%4,2%4,1%
FCFF46,655,773,953,454,0
Чистый долг-78,4-125,6-160,0-213,0-267,1
Дивиденды15,313,617,518,620,4
Норма выплаты, %25%25%25%25%25%
DPS, руб.0,14680,13040,16720,17830,1952
Изменение724%-11%28%7%9%
DY4,0%3,2%4,2%4,5%4,9%

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды «Интер РАО»

Недостатком инвестиционного кейса, на наш взгляд, остается сдерживание нормы выплат при обширных финансовых ресурсах. Последние 2 года компания направляла на дивиденды 25% прибыли по МСФО — минимальный уровень по дивидендной политике, и пока нет сигналов от компании об увеличении нормы выплат, что мы считаем главным сдерживающим фактором для акций IRAO.

На данный момент IRAO торгуются с доходностью чуть свыше 4%, что при сравнении с другими генерирующими компаниями, а также распределительными, не вызывает особого интереса. Переоценка капитализации компании может произойти на фоне прогресса по норме выплат.

Мы пока сохраняем допущение о распределении 25% прибыли в ближайшие годы, что при прогнозной чистой прибыли 2018П означает дивиденд 0,167 руб. на акцию (+28%) с доходностью 4,2% к текущему курсу.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

Дивиденды по акциям «Интер РАО» за период 2011-2021

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

Оценка

На фоне сильных результатов за 9 мес. и роста ожиданий по прибыли в ближайшие годы мы повышаем целевую цену акций IRAO с 3,93 до 4,26 руб., сохраняя рекомендацию «держать», исходя из апсайда 7% в перспективе 12 мес.

К положительной переоценке могут привести повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компанииРын. кап., млн $P/E 2018EP/E 2019EEV / EBITDA 2018EEV / EBITDA 2019EP/D 2018EP/D 2019E
Интер РАО6 1046,05,62,32,322,320,4
РусГидро3 4815,06,84,63,714,68,5
Юнипро2 57810,49,75,95,411,77,7
ОГК-25544,03,22,92,711,711,2
Мосэнерго1 0583,75,81,21,622,922,8
ТГК-14873,33,42,42,413,714,5
Энел Россия5825,35,23,83,88,110,1
Иркутскэнерго923NANANANANANA
Медиана, Россия5,05,62,92,713,711,2
Медиана, развивающихся страны13,711,98,67,621,121,6

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

Акции IRAO продолжают консолидацию в диапазоне 3,25-4,43. Уровни поддержки 3,95 и 3,70. Зона сопротивления – 4,30-4,45.

Техническая картина акций «Интер РАО»

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий